1
PARTICIPANTES Coordenação Bruno Guimarães Bastos
ESTRATEGIA/API
Elaboração André Pompeo do Amaral Mendes Roberta Ávila de Ulhôa Castello Branco Fabio Maia Soares Indaiara Maria de Oliveira dos Santos Álvaro Borges de Almeida Motta Jorge Antônio Lins de Lima
ESTRATEGIA/API ESTRATEGIA/API ESTRATEGIA/API ESTRATEGIA/API ESTRATEGIA/API ESTRATEGIA/API
Colaboração José Henrique Danemberg
ESTRATEGIA/EMN
Isabela Mesquita Carneiro da Rocha
NOVOS-NEGOCIOS/DN
Alexandre Coutinho Barboza
AB-PQ/PI/GPCP
Adauto Carneiro Pereira
INTER-DN/EP
Alberto Rebelo de Azambuja
E&P/CORP/EGP/PP
André Mary Sampaio
TRIBUTARIO
Angelo Francisco dos Santos
GE-CORP/SMS
Antonio Gomes Moura
PLAFIN/GR
Biazid Halabi Filho
E&P-CORP/RA
Carlos Alberto Ferreira dos Reis
AB-CR/RX
Carlos Eloy Correa Pedro
GE-OP/LOGÍSTICA/PCL
Claudio Carmo Herrmann Júnior
AB-CR/PP
Eduardo Ferreira dos Santos
ESTRATEGIA/PO 2
PARTICIPANTES Coordenação Bruno Guimarães Bastos
ESTRATEGIA/API
Elaboração André Pompeo do Amaral Mendes Roberta Ávila de Ulhôa Castello Branco Fabio Maia Soares Indaiara Maria de Oliveira dos Santos Álvaro Borges de Almeida Motta Jorge Antônio Lins de Lima
ESTRATEGIA/API ESTRATEGIA/API ESTRATEGIA/API ESTRATEGIA/API ESTRATEGIA/API ESTRATEGIA/API
Colaboração José Henrique Danemberg
ESTRATEGIA/EMN
Isabela Mesquita Carneiro da Rocha
NOVOS-NEGOCIOS/DN
Alexandre Coutinho Barboza
AB-PQ/PI/GPCP
Adauto Carneiro Pereira
INTER-DN/EP
Alberto Rebelo de Azambuja
E&P/CORP/EGP/PP
André Mary Sampaio
TRIBUTARIO
Angelo Francisco dos Santos
GE-CORP/SMS
Antonio Gomes Moura
PLAFIN/GR
Biazid Halabi Filho
E&P-CORP/RA
Carlos Alberto Ferreira dos Reis
AB-CR/RX
Carlos Eloy Correa Pedro
GE-OP/LOGÍSTICA/PCL
Claudio Carmo Herrmann Júnior
AB-CR/PP
Eduardo Ferreira dos Santos
ESTRATEGIA/PO 2
Eduardo Luiz Correia
ESTRATEGIA/EMN
Eduardo Rizkallah Abdounur
E&P-CORP/NN/DNP
Eliane Penha da Silva
PLAFIN/GR
Enio de Paula Carneiro
GE-CORP
Fernando Albano Carriço
COMUNICAÇÃO/CN
Fernando Antônio L. Aiube
PLAFIN/PA
Flávia Dias Rangel Oreiro
REPAR/PC
Giane Moreira Ferreira
PLAFIN/PA
Gildo Gabriel da Costa Gisele Cavalcanti Piragibe Guimarães
AB-CR/PP/GP
Heraldo da Costa Belo
ADMINISTRAÇÃO TRIBUTÁRIA
Hermes Gomes da Silva Filho
ESTRATEGIA/AOI
Hugo Repsold Junior
E&P-CORP
João Alberto Vieira Santos
GE-CORP/PAE/PIP
Jorge José Nahas Neto
PLAFIN
José Antônio Simões
RH/UP/EGN
José Ricardo de Andrade Fanara
UN-BC/ATP-MRL/OP-P32-P47/GEPLAT-32
Kleber José Abrahão Porto Silva
AB-CR/PP/GP
Lilia de Castilho Provenzano
INTER-DN/EP
Luis Fernando Pfeil Gomes Pereira
GE-MC/PLANEST/PRECIF
Marcelo Celani Barbosa
BNDES
Marcilio Ribeiro de Miranda
FINPROJ
Marco Antonio Guimarães Dias
E&P–ENGP/ RR/DPR
Mauro Lucio Maciel Milton Vasconcellos de Lacerda
AB-RE/EM/QRA 3
Ozualdo Seigi Toyoda
E&P–ENGP/ RR/DPR
Patricia Helena Goes Seize
Estratégia/AOI
Paula Feijó Gonçalves Pedro Henrique Watson de O. Netto
ENGENHARIA/IETEG/IEE/IPNNE
Pedro Paulo Pozes Pereira Ronaldo Chaves Torres
SMS
Solange Arantes Dornela
TRIBUTÁRIO/TF
Sylvia Teresa Barbosa de Oliveira Cambra
E&P-ENGP/RR/DPR
Tania Maria Moraes Zonenschein
SMS/SMS
Tarcísio Rangel
AUDITORIA/AB
Editoração Vânia Deleprane
ESTRATEGIA/API
4
APRESENTAÇÃO
A elaboração desta edição do “Manual de Análise Empresarial de Projetos de Investimento” teve como objetivo aprimorar a sua última revisão, editada em 2003.
Essa revisão foi necessária em função da constatação da necessidade de um maior detalhamento de alguns conceitos de avaliação empresarial, como a taxa mínima de atratividade, destacando-se os principais parâmetros utilizados pela Petrobras para o cálculo do Custo Médio Ponderado do Capital; de um aperfeiçoamento na questão de utilização de capital de terceiros, com destaque para a modalidade Project finance ; do aprimoramento do texto sobre a abordagem complementar denominada “Teoria das Opções Reais”; de um maior detalhamento no capítulo de análise de risco, a partir da experiência adquirida em 2004 e 2005 em vários estudos de viabilidade técnica e econômica de projetos de investimento; de um maior detalhamento de outros conceitos de parâmetros para análise de projetos, como valor residual e depreciação; e de um aprimoramento do tópico relacionado a considerações estratégicas na análise de projetos. Foi ainda incluído um tópico em que é apresentada uma metodologia de análise do Valor da Informação para estudos de viabilidade técnica e econômica de projetos de investimento. Além disso, é apresentada uma nova abordagem de precificação do gás natural para análise empresarial de projetos de investimento.
O Manual de Análise Empresarial de Projetos de Investimento é uma referência metodológica para as diversas áreas e unidades de negócio da Companhia na avaliação de projetos. Considerando a diversidade de atividades da Companhia, este Manual visa a proporcionar a uniformização metodológica dos estudos de modo a homogeneizar a avaliação das oportunidades de investimento. O Manual será atualizado sempre que novos conceitos de análise de projetos surgirem, quando for constatada a necessidade de um maior detalhamento destes e também quando o ambiente no qual a Petrobras atua exigir mudanças na metodologia.
5
Em complemento a este Manual, outras publicações, disponibilizadas no site da da Estratégia e Desempenho Empresarial, servem de orientação às áreas e às unidades de negócio na condução dos estudos de projetos de investimento:
Sistemática de Planejamento, Aprovação e Acompanhamento de Projetos de Investimento do Sistema Petrobras; http://www.desempenho.petrobras.com.br/Arquivos/ProjInvest/SistRev30Dez2005.pdf
Boletim de Análise Empresarial de Projetos de Investimento; http://www.desempenho.petrobras.com.br/baepi.asp
Relatório de Análise Sócio–Econômica de Projetos de Investimento; http://www.desempenho.petrobras.com.br/Arquivos/ProjInvest/Relatório%20Final.pdf
Sistemática para Aquisição de Empresas pelo Sistema Petrobras. http://www.desempenho.petrobras.com.br/Arquivos/ProjInvest/SistAqEmpSistPetrobras.pdf
A Sistemática de Planejamento, Aprovação e Acompanhamento de Projetos de Investimento do Sistema Petrobras visa a subsidiar os gerentes quanto às normas e aos procedimentos para a apresentação e o encaminhamento de projetos, para apreciação na Alta Administração da Companhia. O Boletim de Análise Empresarial de Projetos de Investimento mantém atualizadas as premissas, os valores e os indicadores necessários para elaborar as avaliações de projetos. A Análise Sócio-Econômica de Projetos de Investimento, apresentada no Relatório de Análise Sócio–Econômica de Projetos de Investimento, visa proporcionar a uniformização metodológica de estudos com ótica sócio-econômica, buscando mensurar as externalidades sócio-econômicas decorrentes de futuros empreendimentos da empresa. A Sistemática para a Aquisição de Empresas pelo Sistema Petrobras tem como objetivo orientar as áreas de negócio, dar diretrizes e uniformizar os procedimentos de submissão e metodologia de avaliação aplicados ao estudo de aquisições, contribuindo com o processo de tomada de decisão na Companhia e com os princípios da gestão do conhecimento. 6
SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO .................................................................................................... 11 2 ANÁLISE EMPRESARIAL DE PROJETOS.................................................................14 2.1 Introdução .................................................................................................. 14 2.2 Conceituação...............................................................................................15 2.3 Fluxo de Caixa.............................................................................................16 2.3.1 Modelo de Fluxo de Caixa ...................................................................... 17 2.3.2 Taxa Mínima de Atratividade (TMA) ........................................................18 2.3.2.1 Custo médio ponderado de capital (CMPC)........................................19 2.3.2.2 CMPC - Principais parâmetros utilizados pela Petrobras ...................... 20 2.3.2.3 CMPC em uma companhia integrada de petróleo...............................21 2.3.3 Indicadores Econômicos.........................................................................22 2.3.3.1 Valor presente líquido (VPL) ............................................................22 2.3.3.2 Taxa interna de retorno (TIR)..........................................................25 2.3.3.3 VPL X TIR ......................................................................................27 2.3.3.4 Índice de Lucratividade (IL).............................................................30 2.3.3.5 Outros Indicadores ......................................................................... 30 2.3.4 Fluxo de Caixa em Moeda Constante e em Moeda Corrente ...................... 32 2.4 Teoria de Opções Reais................................................................................ 33 2.5 Análise do Valor da Informação.....................................................................37 2.5.1 Objetivo ...............................................................................................37 2.5.2 Metodologia..........................................................................................37 2.5.2.1 Introdução.....................................................................................37 2.5.2.2 VPL Sem Informação ......................................................................38 2.5.2.3 Valor da Informação Perfeita ...........................................................39 2.5.2.4 Valor da Informação Imperfeita ....................................................... 43 2.6 Aderência Estratégica na Análise de Projetos..................................................47 2.7 Recomendações...........................................................................................49 3 PARÂMETROS PARA ANÁLISE DE PROJETOS ........................................................51 3.1 Vida econômica e Vida Útil ........................................................................... 51 3.2 Investimento...............................................................................................51 3.2.1 Valor residual........................................................................................ 52 3.2.2 Depreciação..........................................................................................54 7
3.2.3
Fator de escala .....................................................................................56
3.2.4 Transposições temporais........................................................................56 3.2.5 Transposições geográficas e fator de nacionalização ................................57 3.2.6 Fator de localização...............................................................................57 3.2.7 Contingências .......................................................................................57 3.2.8 Margem de Erro ....................................................................................58 3.2.9 Administração da obra ........................................................................... 58 3.2.10 Curva de desembolso ............................................................................ 59 3.3 Custos e Despesas.......................................................................................59 3.3.1 Custos operacionais...............................................................................59 3.3.2 Overhead .............................................................................................59 3.3.3 Despesas de vendas ..............................................................................60 3.3.4 Royalties sobre tecnologia..................................................................... 60 3.3.5 Despesas de seguros.............................................................................60 3.3.6 Custos de recursos já disponíveis............................................................61 3.3.7 Custos afundados..................................................................................61 3.4 Receitas ou Benefícios..................................................................................62 3.4.1 Penalidades Contratuais......................................................................... 62 3.5 Capital de Giro (CDG)...................................................................................63 3.6 Outros Parâmetros.......................................................................................65 3.6.1 Mercado ...............................................................................................65 3.6.2 Dimensionamento do projeto .................................................................65 3.6.3 Curvas de produção de petróleo e de oferta de gás natural ...................... 66 3.6.4 Preços de petróleo ................................................................................66 3.6.5 Preços de derivados de petróleo .............................................................66 3.6.6 Preços do gás natural ............................................................................ 67 3.6.7 Fator de operação .................................................................................69 4 TRIBUTOS .........................................................................................................71 4.1 Tributos na Análise de Projetos .....................................................................71 4.2 Participações Governamentais.......................................................................75 4.2.1 Bônus de assinatura .............................................................................. 75 4.2.2 Royalties ..............................................................................................75 4.2.3
Participação especial ............................................................................. 76 8
4.2.4
Pagamento pela ocupação ou retenção de área .......................................76
4.3 Regime Aduaneiro Especial........................................................................... 76 4.4 Recomendações...........................................................................................77 5 MEIO AMBIENTE ................................................................................................ 78 5.1 Conceituação...............................................................................................78 5.2 Diretrizes Petrobras..................................................................................... 79 5.3 Procedimentos Legais................................................................................... 79 5.3.1 Licença prévia (LP)................................................................................80 5.3.2 Licença de instalação (LI) ......................................................................80 5.3.3 Licença de operação (LO) ......................................................................81 5.4 Recomendações...........................................................................................81 6 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE............................................................................... 83 6.1 Conceituação...............................................................................................83 6.2 Metodologia ................................................................................................83 6.3 Cenários ..................................................................................................... 86 6.4 Recomendações...........................................................................................88 7 ANÁLISES DE RISCO...........................................................................................89 7.1 Análise de Risco dos Indicadores Econômicos do Projeto.................................89 7.1.1 Introdução............................................................................................89 7.1.2 Conceituação ........................................................................................90 7.1.3 Metodologia..........................................................................................92 7.1.4 Vantagens e precauções ........................................................................96 7.1.5 Modelagem das Variáveis ......................................................................... 99 7.2 Análise de Decisão ..................................................................................... 100 7.2.1 Introdução.......................................................................................... 100 7.2.2 Metodologia........................................................................................ 101 7.2.3 Convenções para a análise de decisão................................................... 102 7.3 Análise de Risco de Processos e Engenharia de Confiabilidade ....................... 104 7.3.1 Introdução.......................................................................................... 104 7.3.2 Análise de risco de processos ............................................................... 104 7.3.3 Engenharia de confiabilidade................................................................ 106 7.4 Recomendações e Considerações Finais....................................................... 106 8
UTILIZAÇÃO DE CAPITAL DE TERCEIROS........................................................... 109 9
8.1
Financiamento Corporativo ......................................................................... 109
8.2 Project Finance.......................................................................................... 109 8.3 Leasing ..................................................................................................... 112 8.4 Débito Conversível ..................................................................................... 114 8.5 Parcerias................................................................................................... 114 8.5.1 Cessão parcial de interesses................................................................. 115 8.5.2 Aquisição de interesses em novos ativos ............................................... 116 8.5.3 Aquisição de interesses de terceiros...................................................... 116 8.5.4 Troca de ativos ou participações (swaps ) .............................................. 117 8.5.5 Formas de Implementação de Parceria.................................................. 117 8.5.6 Estruturação financeira de parcerias ..................................................... 118 8.6 Financiamento no Fluxo de Caixa ................................................................ 119 8.7 Reflexo do Financiamento na Rentabilidade do Projeto.................................. 120 8.8 Estimativa de VPL de Projetos com Afretamento/Leasing no E&P ................... 122 8.9 Recomendações........................................................................................ 123 9
ABORDAGEM INTEGRADA DE PROJETOS ........................................................... 125 9.1 Conceituação............................................................................................. 125 9.2 O Modelo de Planejamento de Investimentos - PLANINV............................... 126 9.3 O Banco de Dados SICAR ........................................................................... 129 9.4 O Modelo de Otimização SAGA e as perspectivas de um novo Otimizador ....... 130 9.5 O Modelo de Rotas .................................................................................... 131 9.6 Recomendações......................................................................................... 132 BIBLIOGRAFIA........................................................................................................ 133
10
1
INTRODUÇÃO
O Manual de Análise Empresarial de Projetos de Investimento tem como objetivo proporcionar aos diversos segmentos de negócio da Petrobras uma referência metodológica na condução dos estudos de viabilidade de projetos. Reconhecendo as especificidades das diversas áreas do Sistema, estabelece normas para a elaboração desses estudos de modo a permitir a análise uniforme de oportunidades de investimento. O foco deste Manual reside, portanto, na análise de um dado projeto de investimento, não objetivando discutir critérios de decisão quanto aos projetos que devam constar de um dado portfólio de investimentos nem na sua priorização. O capítulo 2 aborda a metodologia de análise empresarial de projetos, descrevendo o fluxo de caixa descontado –método adotado na avaliação de projetos de investimento. São apresentados e discutidos o modelo de organização do fluxo de caixa, o custo médio ponderado de capital, utilizado como a taxa mínima de atratividade, e os principais indicadores econômicos de avaliação de projetos. Além disso, neste capítulo são detalhados os parâmetros que compõe o custo médio ponderado de capital da Petrobras. O Manual descreve também a Teoria de Opções Reais, uma abordagem complementar que já vem sendo usada eventualmente em alguns projetos. Neste capítulo é apresentada também uma metodologia de análise do Valor da Informação para estudos de viabilidade técnica e econômica em projetos de investimento. O seu objetivo é de avaliar um investimento em que um dos benefícios (ou o único objetivo) é gerar informações que reduzam a incerteza técnica de todo o projeto. Da mesma forma que o assunto anterior, a abordagem é complementar à metodologia de análise empresarial projetos. Por fim, comentam-se os aspectos estratégicos relacionados à análise de projetos. O capítulo 3 descreve as principais variáveis necessárias à organização do fluxo de caixa. Detalha itens relativos a investimento, valor residual, depreciação, custos e despesas, receitas ou benefícios, capital de giro líquido, mercado e preços de insumos e de produtos finais.
11
No capítulo 4 é discutido o impacto dos tributos na análise de projetos. Descreve aqueles que incidem nas fases de investimento e operacional, bem como os incidentes sobre o faturamento, o resultado e a produção. Ressalta a importância de se considerarem aspectos de planejamento tributário na concepção dos projetos, de modo a melhorar seus indicadores econômicos. O capítulo 5 trata das questões relacionadas ao meio ambiente. Inicialmente, descreve as diretrizes da Companhia, que enfatizam a busca de lucro com responsabilidade social. Em seguida, menciona as licenças necessárias à implantação do projeto. Finalmente, enfatiza a importância de se discutir o projeto com os órgãos de meio ambiente e com representantes da comunidade na qual o investimento será realizado desde as etapas iniciais, de modo a evitar atrasos no empreendimento e assegurar bons indicadores econômicos e segurança operacional. O capítulo 6 procede ao exame da análise de sensibilidade dos projetos de investimento, considerando duas abordagens. Uma permite avaliar o impacto de variações isoladas de uma variável sobre os indicadores econômicos, enquanto que a outra verifica o impacto da variação de diferentes parâmetros simultaneamente: a análise de cenários. O capítulo 7 discute a análise de risco, a qual será abordada segundo três enfoques. O primeiro adota o Método de Monte Carlo, que permite construir funções de probabilidade dos indicadores econômicos a partir da utilização de estimativas probabilísticas das principais variáveis do projeto. Essa parte do capítulo foi substancialmente atualizada em função de uma maior experiência na implantação dessa análise em diversos estudos de viabilidade técnica e econômica de projetos de investimento nos últimos dois anos. O segundo enfoque baseia-se na utilização de árvores de decisão e de probabilidades, úteis para a tomada de decisões seqüenciais sob incerteza. Por último, trata a análise de risco sob a ótica de riscos de processos e de engenharia de confiabilidade, necessária desde as fases iniciais de concepção do projeto. O capítulo 8 aborda a utilização de capital de terceiros sob distintas formas: Financiamento Corporativo, Project Finance , Leasing, Afretamento e Parceria. Além disso, discute o reflexo do financiamento na rentabilidade do projeto. 12
O capítulo 9 aborda a importância de uma visão integrada na análise empresarial dos projetos de investimento da Petrobras, com base na grande interdependência das atividades da Petrobras e a complexidade do sistema de abastecimento do País. No auxílio a este tipo de análise são utilizados diferentes modelos matemáticos de otimização de investimentos disponíveis na Companhia: PLANINV, SICAR, MERAK e ROTAS.
13
2
ANÁLISE EMPRESARIAL DE PROJETOS
2.1 Introdução A análise de projeto de investimento é um processo de obtenção e organização de informações técnicas, econômicas, legais, tributárias, financeiras e de meio ambiente, condensadas em um relatório denominado Análise de Projeto de Investimento, o qual auxilia a Alta Administração da Companhia na tomada de decisão a respeito de novos investimentos. Adicionalmente, esses estudos podem, da mesma forma, subsidiar, no nível operacional, a escolha de opções para condução de projetos nos níveis de competência das Áreas e Unidades de Negócio. Em sentido amplo, projeto de investimento, para uma empresa, pode ser definido como qualquer aplicação de recursos destinada a criar um valor futuro para os acionistas, seja tangível ou intangível. Embora a maioria dos métodos e procedimentos para análise de projetos discutidos neste Manual possa ser utilizada em ambos os casos, seu foco estará centrado naqueles projetos relacionados às atividades fins da empresa1. Os projetos específicos de tecnologia, de meio-ambiente e de segurança não serão abordados neste manual, devido às dificuldades existentes para quantificar os seus benefícios. A definição da abrangência de um projeto dependerá do objetivo da análise que se quer desenvolver. Quanto menos abrangente for a análise, maior o risco de não serem captadas as interdependências entre o projeto avaliado e os demais investimentos. Porém, quanto mais abrangente maior o risco de se incluir um subprojeto não rentável no conjunto em análise.
1
Como por exemplo, investimentos em E&P, Refino, Transporte e Termogeração relacionados com pelo menos um dos seguintes objetivos: implantação de unidade nova; ampliação da capacidade de unidade existente; extensão da vida útil de equipamento ou unidade em operação; aumento de eficiência operacional e redução de custo de plantas ou equipamentos em atividade. 14
2.2 Conceituação A Petrobras, como empresa de capital aberto, tem a responsabilidade, com seus acionistas, de preservar os seus níveis de rentabilidade e de crescimento. Por isso, seus investimentos devem ser analisados sob a ótica do lucro econômico, não deixando de lado, contudo, as responsabilidades sociais a que as corporações devem estar subordinadas. A análise de investimentos sob a ótica do lucro é denominada então, Análise Empresarial. A Análise Empresarial procura quantificar a repercussão de um projeto nos resultados da Companhia, para o que é necessário conhecer os custos e benefícios a serem auferidos com sua execução. Esses itens, dispostos no horizonte temporal de influência do projeto, formam o que se denomina fluxo de caixa do projeto. A estimativa dos investimentos, dos custos e dos benefícios associados ao projeto em estudo deve utilizar como moeda de referência o dólar americano em valor constante, ou seja, referida à base de preços do estudo. Valores de investimento, de custos operacionais e outros itens em moeda local devem, então, ser convertidos para o dólar americano. A fim de melhorar os indicadores econômicos de um projeto, podem-se mensurar outros possíveis benefícios –as externalidades positivas– que o projeto pode proporcionar: geração de impostos, de empregos, de divisas, etc. Esses benefícios podem ser utilizados para pleitear, junto aos órgãos governamentais, contrapartidas que permitam melhorar a rentabilidade empresarial do projeto em estudo. Para projetos em parceria, apesar da importância de se fazer uma análise empresarial como um todo, o que importa é o quanto que tais projetos agregam de valor para a Petrobras. Portanto, o resultado do VPL, por exemplo, deve levar em conta a participação da Petrobras no projeto.
15
2.3 Fluxo de Caixa Por mais complexos e diferentes que sejam os projetos a serem analisados, todos eles podem ser representados por um fluxo de caixa, ou seja, entradas e saídas de capital, divididas em várias categorias e dispostos em um horizonte temporal. Devido às limitações práticas de se precisar os exatos momentos em que as despesas e receitas ocorrerão, a escala de tempo é dividida em anos e se estabelece uma mesma posição para os vetores monetários anuais, início, meio ou fim de período. A análise empresarial de um projeto deve se fundamentar na avaliação de seu fluxo de caixa líquido, cuja estimativa baseia-se no conceito de análise incremental, que pressupõe a comparação de duas situações:
fluxo de caixa da Companhia com o projeto; fluxo de caixa da Companhia sem o projeto.
Assim, a análise do projeto deve considerar o impacto diferencial –incremental– dos investimentos, custos operacionais, tributos e da receita entre as duas situações. O resultado é o fluxo de caixa líquido, que apresenta o investimento, os custos e os ganhos adicionais previstos –em relação a não se realizar o investimento– que o projeto gera ao longo de sua vida econômica. Analisando-se o projeto dessa forma, os indicadores econômicos evidenciarão seus méritos dentro de uma visão integrada, ou seja, seu impacto sobre a situação econômico-financeira da Companhia. A estimativa dos principais componentes formadores do fluxo de caixa –preços, custos, quantidades, consumos específicos, tributos– deverá ser feita, inicialmente, com base no valor esperado –Análise Determinística 2. Contudo, considerando que as incertezas futuras poderão se refletir fortemente nos indicadores do projeto, sugere-se que se faça sempre Análise de Sensibilidade em relação às principais variáveis do projeto. Em muitos casos, o
2
Esse termo é muito usado, mas pode levar à confusão, já que a análise tradicional de fluxo de caixa considera o risco do negócio na taxa de desconto dos valores esperados dos fluxos de caixa. Por isso, alguns acadêmicos recomendam o uso do termo “tradicional” ao invés de “determinística”. 16
tratamento da incerteza poderá envolver a utilização de técnicas de Análise de Risco e/ou de Opções Reais, em complemento às análises determinística e de sensibilidade. Inicialmente, a análise do fluxo de caixa líquido do projeto deve ser feita sem considerar a possibilidade de financiamento específico ao projeto, pois, dessa forma, pode-se avaliar a rentabilidade intrínseca do projeto. Nessa ótica, considera-se que o projeto não irá alterar a estrutura de capital da Companhia e irá obter benefícios fiscais médios já obtidos normalmente no financiamento da Companhia (o custo médio ponderado de capital, como será visto a seguir, já considera o benefício fiscal médio dos juros). Deve-se, portanto, efetuar a análise empresarial de projetos de investimento, inicialmente, sem considerar o financiamento específico ao projeto, pois, caso contrário, ao se incorporarem os efeitos dos financiamentos no fluxo de caixa líquido, pode-se aprovar um projeto com baixa rentabilidade econômica em virtude da mistura dos fluxos financeiros e econômicos, que apresentam riscos diferentes, estar melhorando seus indicadores. Uma vez que o projeto demonstre sua viabilidade econômica sem a utilização de financiamento específico e na medida em que o planejamento financeiro identifique uma fonte potencial de captação de recursos de terceiros em condições mais favoráveis que as condições convencionais de mercado, pode-se estruturar e analisar empresarialmente o fluxo de caixa do financiamento, cujo risco está ligado ao risco de crédito do emissor da dívida (em geral a Petrobras) e não ao risco do projeto.
2.3.1
Modelo de Fluxo de Caixa
Abaixo, na figura 1, apresenta-se um exemplo de roteiro de organização de fluxo de caixa para um dado projeto X: Figura 1
1- receita líquida de impostos sobre vendas 2- custos fixos 3- custos variáveis (incluindo tributos) 4- outros custos
( ( ( (
+ -
) ) ) ) 17
5 – lucro bruto 6- depreciação 7- valor residual (no último ano do projeto) 8- lucro tributável 9- imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido 10- lucro líquido 11- reversão da depreciação 12- investimento 13- variação de capital de giro 14- fluxo de caixa líquido
(1+2+3+4) ( - ) ( + ) (5+6+7) ( - ) (8+9) ( + ) ( - ) ( - ) (10+11+12+13)
Desta forma, poder-se-ia obter o seguinte fluxo de caixa líquido para o projeto X: Figura 2
Fluxo de caixa líquido
2.3.2
Ano 0 -1.000,00
Ano 1 500,00
Ano 2 400,00
Ano 3 300,00
Ano 4 100,00
Taxa Mínima de Atratividade (TMA)
Para se avaliar o fluxo de caixa líquido do projeto, levando-se em conta o valor do dinheiro no tempo, o risco e o retorno mínimo relativos ao segmento de negócio, será necessário determinar uma taxa de desconto, a qual servirá de base para o cálculo dos indicadores econômicos do projeto.
A Taxa Mínima de Atratividade – TMA – é definida, neste Manual, como a taxa de desconto que exige o retorno mínimo do projeto em análise, em função do seu risco de mercado, de modo a assegurar a remuneração do capital próprio e do capital de terceiros. Essa taxa é o Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC ou WACC – Weighted Average Cost of Capital .
18
2.3.2.1
Custo médio ponderado de capital (CMPC)
Os recursos para investimento podem ter origem em duas fontes: capital próprio e capital de terceiros. O capital próprio é remunerado por uma taxa livre de risco mais um prêmio de risco, ponderado pela sensibilidade do retorno do ativo em análise a variações do retorno do mercado. Essa remuneração equivale ao custo do capital próprio, ou seja, à remuneração mínima esperada pelo acionista ao investir na empresa. O modelo denominado CAPM – – permite estimar esse custo, através da fórmula a seguir: Capital Asset Pricing Model
K e = K f + β (K m – K f) onde: K e = taxa de retorno do capital próprio, ajustada ao risco do ativo (projeto); K f = taxa livre de risco ou “risk-free”; K m = taxa de retorno esperada do mercado; β = sensibilidade do retorno do ativo a variações do retorno do mercado, sendo que β = Cov ( k e , k m ) / Var ( k m ); (K m – K f) = prêmio esperado sobre o risco de mercado.
O capital de terceiros, por sua vez, é remunerado pela taxa de juros negociada com os agentes financiadores, refletindo o risco de crédito da Petrobras. Essa taxa deve ser deduzida dos impostos (os juros são dedutíveis do lucro tributável e, por isso, a taxa efetiva é menor do que a taxa nominal paga aos bancos). O CMPC pode ser calculado através da seguinte expressão: CMPC = {[K e x ( E / ( E + D )] + [( K d x ( 1 - T ) x ( D / ( E + D ))]} onde: K e K d
= custo do capital próprio; = custo do capital de terceiros; 19
T = alíquota de Imposto de Renda e de Contribuição Social; E = capital próprio –equity . D = capital de terceiros –debt ; (E/(E+D)) = proporção do capital próprio em relação ao capital total; (D/(E+D)) = proporção do capital de terceiros em relação ao capital total.
O cálculo do CMPC deve se basear na proporção esperada de capital próprio e de terceiros na Petrobras, isto é, aquela que se pretende adotar no futuro, baseada na estrutura ótima de capital da Companhia. Desse modo, aplicando-se o CMPC esperado como taxa de desconto na análise de investimento, estará sendo adotada uma política de investir em projetos cuja rentabilidade permite remunerar os acionistas e os demais financiadores. A ponderação (E/(E+D)) ou (D/(E+D)) deve ser da Companhia e não do projeto, pois o relevante para os financiadores é o nível de endividamento da Companhia3.
2.3.2.2
CMPC - Principais parâmetros utilizados pela Petrobras
De acordo com o quadro abaixo, pode-se entender melhor os parâmetros que são utilizados para o cálculo do CMPC da Petrobras. CMPC = {[K e x ( E / ( E + D )] + [( K d x ( 1 - T ) x ( D / ( E + D ))]} Onde o custo de capital próprio é: K e = K f + β (K m – K f) + Prêmio de Risco-país/ Petrobras onde: K f = Risk –free , taxa ( yield ) de título americano livre de risco de 20 anos; β e prêmio esperado sobre o risco de mercado (K m – K f) : já explicados no tópico 2.3.2.1 e; Prêmio de Risco-país/ Petrobras - é obtido pelo spread médio histórico entre yield de um título internacional de longo prazo em relação ao yield do título de longo prazo americano de mesma maturidade (20 anos). 3
A menos que o projeto esteja garantindo totalmente o financiamento, de modo que em caso de default não haja nenhuma obrigação de a Petrobras honrar a dívida ou parte dela.
20
Foi escolhida a maturidade de 20 anos para os títulos utilizados no cálculo do CMPC porque essa é a maturidade média dos projetos Petrobras. E para o custo de dívida deve-se considerar: K d = K f + Prêmio de Risco-país/ Petrobras onde: K f = Risk –free , taxa ( yield ) de título americano livre de risco de 20 anos Prêmio de Risco-país/ Petrobras - é obtido da mesma forma que para o K e.
2.3.2.3
CMPC em uma companhia integrada de petróleo
Uma empresa de petróleo integrada verticalmente, em razão do risco diferenciado de seus segmentos de negócios – E&P, Abastecimento, Petroquímica, Gás, Energia e Distribuição– deve considerar, na análise de seus projetos de investimento, taxas de desconto diferenciadas. Cada segmento de negócio da empresa, na análise de seus projetos, deve utilizar como taxa de desconto o seu próprio CMPC, o qual refletirá seu nível de risco e o patamar mínimo requerido para a rentabilidade do projeto. Para projetos desenvolvidos no exterior, cada segmento de negócio deverá utilizar seu próprio CMPC por país, de modo a retratar seu nível de risco. Esse procedimento permite remunerar as fontes de capital próprio e de terceiros de modo compatível com os riscos envolvidos4. A metodologia para o cálculo do CMPC por segmento de negócio e por país, o qual se baseia na estrutura ótima de capital da Petrobras, foi aprovada pela D.E. e consta na ata 4.292 de 15/02/2001. A área de Planejamento Financeiro realiza acompanhamentos periódicos das modificações no risco de mercado que possam afetar o risco do negócio e também do risco dos países em que os investimentos se encontram. Assim sendo, ajustes
4
A metodologia de cálculo, o monitoramento e a divulgação do CMPC na Petrobras são atribuições do PLAFIN - Planejamento Financeiro e Gestão de Risco.
21
nas taxas de desconto são realizados a partir da identificação de modificações significativas e consistentes. O custo de capital para aquisições segue o que foi estabelecido na Sistemática para Aquisição de Empresas pelo Sistema Petrobras. 2.3.3
Indicadores Econômicos
2.3.3.1
Valor presente líquido (VPL)
É a soma algébrica dos custos e dos benefícios líquidos do projeto5 durante sua vida econômica, trazidos à data de atualização do fluxo de caixa, utilizando-se para isso a taxa de desconto apropriada: a taxa mínima de atratividade –TMA– do segmento de negócio. Define-se a base de preços do estudo, ou nível de preços do estudo, como a data em relação à qual são tomados os preços dos produtos e é realizada a orçamentação dos custos de investimento e operacionais. Já por a data de atualização do estudo como aquela para a qual são descontados os fluxos econômicos do projeto. O fluxo de caixa de um projeto é necessário para o cálculo dos indicadores econômicos e representa um cálculo matemático, no qual:
os períodos são considerados pontuais, ou seja, todas as receitas e despesas ocorridas em um período são consideradas numa mesma data; a capitalização do projeto é discreta, ou seja, feita uma vez por período.
Na organização do fluxo de caixa descontado, existem três convenções básicas:
5
início de período - todas as ocorrências são concentradas no início do período considerado; meio de período - todas as ocorrências são concentradas no meio do período;
Estimados com base em valores esperados. 22
fim de período
- todas as ocorrências são concentradas no final do período.
A fórmula do VPL pode ser genericamente escrita como: n
VPL =
E (CF K )
∑ (1 + i )
K = 0
k + j
onde: E - Valor esperado CF - valor genérico do fluxo de caixa líquido no período K (positivo se for benefício, negativo se for custo); i - taxa de desconto: TMA; k - período no instante k do fluxo de caixa; j - posição do vetor no período (início= 0; meio= 0,5; fim= 1) Desta forma, podemos então calcular o VPL do projeto X, considerando uma determinada TMA, supondo que as ocorrências sejam concentradas em fim de período e tendo como data de atualização o início do ano 1 (janeiro): Figura 3
O VPL positivo significa que a atualização dos benefícios supera a dos custos estimados, e seu montante representa o montante que a empresa estará agregando ao seu patrimônio ao realizar o projeto, em comparação à sua não-realização, ou seja, é o ganho esperado adicional à remuneração obtida pela aplicação dos recursos à TMA. 23
Um VPL=0 significa que os fluxos de caixa do projeto são exatamente suficientes para remunerar o capital investido e proporcionar a esperada taxa de retorno daquele capital. O VPL é o melhor critério de seleção ou ordenação de oportunidades de investimento, quando não há restrições orçamentárias. No momento do cálculo do VPL deve-se sempre prestar atenção à concentração dos vetores monetários (início, meio ou fim de período). A diferença dos fluxos nas três convenções é uma defasagem de tempo igual a meio ou a um período, de forma que o final do primeiro período acaba se confundindo com o início do segundo. Esta é uma premissa utilizada pelo elaborador do modelo de análise econômica. Não devem ser misturadas em um mesmo fluxo de caixa as três convenções, nem comparados fluxos com convenções diferentes. Para uma homogeneização de critérios, recomendam-se, como premissas básicas para os fluxos de caixa da Petrobras, as seguintes convenções:
fluxo discreto com capitalização discreta (1 vez por período); utilização do ano como período básico nos fluxos de caixa; cálculo do VPL para janeiro do ano em que o estudo será submetido à aprovação (ajustar o cálculo do VPL de acordo com a concentração dos vetores monetários); caso haja necessidade (por exigências de financiadores, por exemplo) de se fazer o fluxo de caixa em períodos diferentes do anual, os indicadores econômicos devem, entretanto, ser apresentados para período anual.
Na figura 4, suponha que o período 0 seja o ano de 2006. No caso da convenção do investimento ser de fim de período, então todos os vetores estão em 31 de dezembro. Como o VPL dos projetos de investimento da Petrobras deve sempre ser expresso com relação a janeiro do ano corrente do estudo, portanto, a fórmula do VPL, descrita acima, deve levar isso em conta, de acordo com a figura abaixo:
24
Figura 4 Fluxos em Fim de Período i=10%
2006
2007
-1000
2008
500
VPL(jan2007) = -1.000 +
2009
400
2010
300
2011
100
500 + (1,10)1
400 + 300 + 100 (1,10) 2 (1,10)3 (1,10)4
= 78,82
VPL(jan2006) = -1.000 + 500 + (1,10)1 (1,10)2
400 + 300 + 100 (1,10)3 (1,10)4 (1,10) 5
= 71,65
Se, no entanto, a convenção é de meio de período, então os fluxos anuais estão concentrados em 30 de junho (ou 01 de julho), assim como o VPL, que se refere a 30/06/2006. Figura 5 Fluxos em Meio de Período i=10%
2006
-1000
VPL(jul2006) = -1.000 +
2007
2008
2009
500
400
300
500
+
(1,10)1 VPL(jan2006) = -1.000 + 500 + (1,10) 0,5 (1,10)1,5
400 (1,10) 2
+
300 (1,10)3
2010
2011
100
+ 100
= 78,82
(1,10)4
400 + 300 + 100 = 75,15 (1,10) 2,5 (1,10)3,5 (1,10)4,5
Sintetizando, a fórmula da figura 5 pode ser escrita da seguinte forma: VPL(jan2006)= VPL(jul2006)/1,10 ^0,5
2.3.3.2
Taxa interna de retorno (TIR)
Podem-se considerar os desembolsos da empresa –valores negativos- para realizar um projeto como um “empréstimo” a ser “pago” posteriormente com os embolsos –valores positivos- proporcionados pelo mesmo projeto. Nesse processo, a TIR é a taxa de retorno 25
implícita no fluxo de caixa, que só depende da relação entre os valores positivos e negativos, a qual iguala esses desembolsos aos embolsos, isto é, torna o VPL=0. A TIR é uma taxa média que considera toda a vida econômica do projeto e é expressa em termos anuais. Esta taxa é calculada obtendo-se as raízes da equação: n
TIR:
E (CF K )
∑ (1 + TIR )
K = o
k + j
=0
Esse tipo de equação é resolvido por algoritmos matemáticos iterativos, uma vez que a TIR é calculada obtendo-se as raízes reais de um polinômio de grau “ n ” (número de períodos no fluxo de caixa). Para o projeto X, a TIR é calculada da seguinte forma: Figura 6
TIR= 14,5% aa Cabe ressaltar que o indicador TIR não se altera em nenhuma das convenções de concentração dos vetores monetários (início, meio ou fim de período) já mencionadas no tópico sobre VPL. 26
Se o VPL for positivo, a Taxa Interna de Retorno proporcionada pelo projeto é maior que a taxa de desconto utilizada, já que existe um “ganho” em relação a deixar o capital investido à taxa de desconto. Se o VPL, calculado para uma determinada taxa de desconto, for igual a zero, isto significa que o “ganho esperado” com a realização do projeto é igual àquele de deixar o dinheiro aplicado à TMA, ou seja, pode-se dizer que a Taxa de Interna de Retorno do projeto é igual à taxa de desconto. A TIR, isoladamente, não é uma medida de atratividade do investimento, não podendo ser usada diretamente como critério de seleção ou ordenação de oportunidades de investimento.
2.3.3.3 VPL X TIR Para projetos independentes e não excludentes, os métodos da TIR e do VPL levam à mesma decisão de rejeição ou aceitação do projeto, pois sempre que o VPL>0 a TIR>TMA e vice-versa, o mesmo acontecendo para VPL<0 com TIR
Projeto X – Fl. Cx. Líq. Prometo Y – Fl. Cx. Líq.
Ano 0 -1.000,00 -1.000,00
Ano 1 500,00 100,00
Ano 2 400,00 300,00
Ano 3 300,00 400,00
Ano 4 100,00 600,00
Dependendo da taxa de desconto utilizada, os indicadores se comportarão conforme o gráfico a seguir:
27
Gráfico 1 400
Perfil do VPL do Projeto Y 300
200
Taxa da intercepção = 7,2% L P 100 V
Perfil do VPL do Projeto X TIRx = 14,5%
-
0% (100)
5%
7 2%
10%
15%
TIRy = 11,8%
(200) TM A
Pode-se verificar que para taxas de desconto maiores que 7,2% o VPL do projeto X é maior que o do projeto Y, assim como a TIR do projeto X também é maior. Entretanto, ocorre um conflito quando a taxa de desconto utilizada é menor que a taxa na qual os VPLs dos dois projetos são iguais. Quando a taxa é menor que 7,2% observa-se que mesmo o projeto X tendo uma TIR maior, seu VPL é menor que o de Y. Geralmente, os comportamentos dos VPLs de dois projetos se cruzam quando há uma diferença na escala, ou seja, o custo de um deles é maior, ou quando há uma diferença no perfil da distribuição dos fluxos de caixa ao longo do tempo. No caso dos projetos X e Y, observa-se que o projeto X apresenta fluxos maiores nos primeiros períodos, enquanto que o projeto Y apresenta fluxos maiores à medida que o projeto caminha para o final de sua vida econômica. Surge então uma dúvida entre qual critério adotar, VPL ou TIR. Aconselha-se que o critério adotado seja o VPL, pois ele indica adição de valor já levando em conta o custo de 28
capital e, além disso, pressupõe que os fluxos de caixa são reinvestidos à TMA, enquanto que a Taxa Interna de Retorno traz implícita na sua equação a suposição de que os fluxos de caixas gerados serão reinvestidos ao valor apurado da TIR. Tal suposição faz com que este indicador assuma um valor virtual de retorno do projeto quando não há esta possibilidade. Ainda existe o problema de projetos ditos não convencionais, nos quais os sinais se alternam mais de uma vez, gerando fluxos de caixa negativos e positivos ao longo da sua duração. O fluxo de caixa convencional considera valores negativos iniciais, que correspondem aos dispêndios com o investimento, seguidos de valores positivos, que identificam os benefícios líquidos ao longo da vida econômica do projeto, ou seja, o fluxo apresenta uma única inversão de sinais – de negativo para positivo. Nos casos de fluxos não convencionais, usando-se a metodologia de cálculo da TIR, podem ser obtidas múltiplas taxas de retorno que igualam, num determinado momento, entradas com saídas de caixa. Pode-se observar este fenômeno no gráfico 2, que retrata o comportamento do VPL para um projeto W que apresenta o seguinte fluxo de caixa:
Projeto W – Fluxo de Caixa Líquido
Ano 0 -1.600,00
Ano 1 10.000,00
Ano 2 -10.000,00
Gráfico 2 1500 1000 TIR 2=400%
500
L P V
0 0%
100%
200%
300%
400%
500%
-500 TIR 1=25% -1000 -1500 TMA
29
Como o cálculo da TIR se dá através das raízes de um polinômio de grau N, existem N soluções. Nos fluxos ditos convencionais, todas as raízes, com exceção de uma, são imaginárias, logo, apenas uma solução é obtida. No caso de fluxos não convencionais, ocorre o problema das múltiplas taxas de retorno. Todos esses problemas relacionados à Taxa Interna de Retorno reforçam a utilização do VPL como principal indicador econômico de um projeto, principalmente quando se está analisando duas alternativas mutuamente excludentes.
2.3.3.4
Índice de Lucratividade (IL)
O Índice de Lucratividade (IL), que é a razão valor presente líquido/investimento atualizado, representa a intensidade com que o investimento é capaz de gerar valor presente líquido, ou seja, o valor presente líquido gerado por unidade de investimento. É um indicador de rentabilidade do projeto. O investimento atualizado é calculado trazendo os desembolsos a valor presente. São aceitáveis os projetos em que tal razão seja positiva, pois correspondem a valores presentes líquidos positivos. Esse indicador deve ser utilizado em complemento à TIR e ao VPL. Embora alguns autores defendam seu uso para a seleção do melhor grupo de projetos realizáveis com um determinado orçamento, essa, também, é uma solução imperfeita do problema, dada a interdependência de projetos. A melhor solução requer, quando possível, a aplicação das técnicas de opções e de pesquisa operacional6.
2.3.3.5
Outros Indicadores
É recomendável que a análise dos projetos de investimento contenha os indicadores VPL, TIR e IL. Outros indicadores, contudo, podem proporcionar informações adicionais acerca do projeto em estudo. 6
Com a teoria das opções, muitos projetos com VPL > 0 podem ser otimamente postergados -projetos que não estão na situação “agora-ou-nunca” e não são muito lucrativos (baixos ILs)-, reduzindo o subconjunto da carteira. Quando os recursos físicos e financeiros forem insuficientes, usam-se técnicas de pesquisa operacional, de modo a executar o subconjunto de projetos que seja factível -recursos suficientes- e de máximo VPL.
30
O tempo de retorno do investimento indica o tempo necessário para a recuperação do capital investido. Trata-se, portanto, de um critério de liquidez, e não de rentabilidade, pois não reflete o comportamento do projeto após a recuperação do capital investido, ou seja, não considera o que ocorre em boa parte de sua vida econômica. Não deve, pois, ser usado como o principal critério de comparação de projetos, mas sim como um indicador suplementar ao VPL, à TIR e ao IL. O tempo de retorno pode ser calculado com e sem atualização dos fluxos monetários. Deve-se calculá-lo atualizando os fluxos de caixa, pois, dessa maneira, estará sendo considerado o valor do dinheiro no tempo. Uma vez atualizado, seu valor tende para o período de duração do projeto à medida que a taxa de retorno tenda para a taxa mínima de atratividade. O ponto de nivelamento, na definição adotada neste Manual, representa o percentual de produção a ser comercializado que permite recuperar exatamente os custos operacionais, impostos e os investimentos, ou seja, é o nível de produção que torna o VPL igual a zero. Permite verificar, de modo preliminar, alguns riscos associados ao projeto. A TIR modificada é calculada aplicando-se todos os fluxos de ingresso do projeto (receitas) pela TMA até o último ano da vida econômica e descontando-se todos os fluxos de desembolso pela TMA, trazendo-os ao momento inicial. Desta forma, calcula-se a taxa que iguala o valor presente dos ingressos ao valor presente dos desembolsos. Elimina-se, assim, o problema do reinvestimento dos fluxos à TIR. Caso TIRM > TMA aceita-se o projeto, caso contrário, rejeita-se. O custo unitário do produto representa o custo total por unidade produzida. É o valor do produto que faz o VPL ser igual a zero. Pode ser desdobrado em investimento e em custo operacional por unidade de produto, incluindo os tributos não incidentes sobre a renda e o custo do capital investido. Para que o projeto seja aceito é necessário que o custo do produto seja inferior ao preço de mercado. Quanto maior a diferença, maior a vantagem para o projeto.
31
Em um fluxo de caixa (com ou sem financiamento) é possível calcular também alguns indicadores adicionais: o LAJIRDA- lucro antes dos juros, do imposto de renda, da depreciação e da amortização - ou EBITDA –earnings before interest, taxes, depreciation and amortization - calculado a partir da estimativa da receita bruta deduzida dos impostos sobre vendas menos os custos; e o LAJIR – lucro antes dos juros e imposto de renda - ou EBIT –earnings before interest and taxes – calculado a partir do LAJIRDA menos a depreciação e amortização.
2.3.4
Fluxo de Caixa em Moeda Constante e em Moeda Corrente
O fluxo de caixa em moeda constante é aquele cujos itens são referidos a uma base de preços sem incluir o efeito da inflação. A taxa de desconto utilizada nesse fluxo de caixa é denominada taxa de desconto real. O VPL de um projeto com fluxo de caixa genérico FCk em moeda constante, usando uma taxa de desconto real “i“,para o caso de vetor no início de período (os outros casos são análogos), é calculado através da fórmula a seguir, conforme já demonstrado. VPL(i) =
n
FC k
∑ (1 + i ) k = 0
k + j
Ao ser incluída a inflação, o fluxo de caixa é dito em moeda corrente e a taxa de desconto a ser utilizada é denominada taxa de desconto nominal. Considerando uma inflação “ I “ constante em todos os períodos de análise do projeto, sendo “ i “ a taxa de desconto real, a taxa nominal de desconto “ i n “ é calculada pela fórmula: ( 1 + in ) = ( 1 + i ) x ( 1 + I ) O fluxo de caixa genérico em moeda corrente FCk ( 1 + I )k tem o seu VPL calculado usando-se a taxa de desconto nominal através da fórmula seguinte: VPL(in ) =
n
FC k (1 + I )
∑ (1 + i)
K = 0
k
k
* (1 + I )k
32
Os parâmetros do fluxo de caixa nominal – em moeda corrente – devem ser corrigidos pela taxa de inflação “ I “, à exceção do valor da depreciação, pois esta é baseada no valor histórico contábil do investimento. A impossibilidade de correção da depreciação reduz o efeito desse benefício fiscal no valor calculado de imposto de renda incidente sobre o lucro tributável. A taxa interna de retorno TIR n de um projeto cujos custos e receitas estejam estimados incorporando a inflação prevista virá, também, acrescida da inflação “ I “ considerada. Para se obter, nesses casos, a TIR real, deverá ser extraída da TIR nominal a inflação prevista. 1 + TIR n = ( 1 + TIR ) x ( 1 + I ) Nesse contexto, o Manual de Análise Empresarial de Projetos de Investimento recomenda, para cálculo dos indicadores econômicos, a utilização do fluxo de caixa em moeda constante, descontado à taxa real. O critério é recomendado porque simplifica a introdução dos valores no fluxo de caixa. Contudo, a fim de garantir que o fluxo em moeda constante seja equivalente ao fluxo nominal, devem-se deflacionar os valores de depreciação e dos demais itens contratados em valores nominais.
2.4 Teoria de Opções Reais Uma abordagem complementar à análise empresarial de projetos de investimento baseada no Fluxo de Caixa Descontado é a Teoria de Opções Reais. A aplicação deste enfoque será tanto maior quanto maiores forem as incertezas e as flexibilidades gerenciais relacionadas ao projeto. Contudo, cabe ressaltar que esta metodologia não substitui o método do Fluxo de Caixa Descontado, apenas pode contribuir para enriquecer a avaliação empresarial do projeto. A Teoria das Opções Reais, também chamada de teoria do investimento sob incertezas, é uma metodologia relativamente recente (começou a ser desenvolvida na década de 80) e que reconhece o valor das flexibilidades gerenciais (ou opções) que estão embutidas naturalmente em um projeto (ou que podem ser incluídas a um certo custo). Em geral, 33
quanto maiores forem as incertezas, maior será o valor dessas flexibilidades ou opções. Essa metodologia geralmente usa técnicas de modelagem das incertezas ao longo do tempo – os processos estocásticos – e técnicas de otimização dinâmica sob incerteza, como por exemplo a programação dinâmica sob incerteza. A Teoria das Opções Reais pode ser vista como um problema de maximização de valor sujeito a restrições7. Tipicamente, procura-se maximizar o VPL (função objetivo) através do gerenciamento ótimo das flexibilidades gerenciais (opções), sujeito a incertezas de mercado (preço do petróleo, demanda de gás, etc.), a incertezas técnicas (volume e qualidade de uma reserva, desempenho de uma nova tecnologia, etc.), e a incertezas estratégicas (comportamento de outras firmas, cooperadoras ou concorrentes que podem alterar o valor do projeto). O valor de uma opção8 se eleva com a variabilidade do valor do ativo objeto. Como se dá com as opções financeiras, o valor de uma opção real depende de cinco parâmetros: o valor de mercado do ativo objeto em que se baseia a opção; o preço de exercício da opção; o prazo restante até o vencimento da opção; a volatilidade do ativo objeto; e a taxa de juros livre de risco. Todos estes estão claramente definidos para as opções financeiras, mas exigem melhor compreensão no que se refere às opções reais. Um sexto parâmetro, que deve ser incluído em Opções Reais, é a taxa de dividendos pagos pelo ativo objeto (“dividend yield ”), que pode ser interpretado como os fluxos de caixa (como % do valor do ativo objeto) que deixam de ser ganhos enquanto não se exerce a opção9. Neste contexto, os parâmetros que afetam o valor de uma opção real são apresentados de forma resumida a seguir:
7
Uma diferença importante entre as opções financeiras e as reais é o fato de que a administração pode afetar o valor do ativo objeto (um projeto físico que está sob seu controle), ao passo que as opções financeiras são “apostas” feitas por terceiros que não podem afetar o destino do ativo objeto (por exemplo, uma ação de uma empresa na Bolsa de Valores). 8
Parágrafo transcrito a partir do livro: Avaliação de Empresas de Tom Copeland, Tim Koller e Jack Murrin.
9
Se a opção real for escrita como uma função de variáveis mais básicas como o preço de commodities, então a taxa de dividendos é interpretado como “convenience yield ” (taxa de conveniência) e pode ser estimada com dados do mercado futuro: S = F exp[− (r – δ) t), onde S é o preço spot, F é o preço futuro de um contrato expirando em t anos, r é a taxa de juros livre de risco e δ é o convenience yield que se quer estimar. 34
Incerteza (volatilidade) do valor presente- Em um ambiente em que
– Um maior prazo no vencimento nos per mite aprender mais a respeito da incerteza e, com isso, eleva o valor da opção. Prazo até o vencimento
Fluxos de Caixa perdidos para concorrentes que estejam plenamente comprometidos – O
haja flexibilidade gerencial, qualquer aumento da incerteza elevará o valor da opção.
Valor da Opção (*)
volume crescente de fluxos de caixa perdidos para conco rrentes fará cair o valor da opção. Taxa de juros livre de risco – Uma
elevação da taxa de juros livre de risco elevará o valor da opção porque fará aume ntar o valor no tempo da vantagem financeira existente no adiamento do custo de investimento.
Custo do Investimento – Um
maior custo de investimento reduzirá o VPL (sem flexibilidade) e, assim, reduzirá o valor da opção.
Valor presente previsto dos fluxos de caixa – Uma elevação do
valor presente dos fluxos de caixa elevará o VPL (sem flexibilidade) e também, portanto, o valor da opção.
Avaliação de Empresas – Tom Copeland, Tim Koller e Jack Murrin Obs(*) Fonte:
A teoria das opções reais pode ser vista também como um esforço de complementação dos conceitos de fluxo de caixa descontado, árvore de decisão (com a abordagem correta de taxa de desconto e das probabilidades, é a teoria das opções reais em tempo discreto) e simulação de Monte Carlo (vem sendo cada vez mais usada para resolver problemas de opções reais). A teoria das opções reais busca integrar essas metodologias numa abordagem consistente, à luz da teoria de finanças corporativas. As principais opções reais ou flexibilidades são: a) opção de espera (ou de timing ): compara fazer hoje o projeto com a opção de postergar o projeto, fazendo o mesmo no futuro em melhores condições ou mesmo não fazendo, a depender do cenário de evolução das incertezas; b) opção de expansão da produção: consiste em analisar o projeto considerando que em alguns cenários podem ser ótimos à expansão da produção. Isso pode levar à aquisição de um terreno vizinho ao de um projeto de refinaria, avaliando a possibilidade de expandir a sua capacidade. No caso do E&P, pode-se analisar a possibilidade de deixar 35
áreas e cargas adicionais para a eventualidade de ser adequada a perfuração de poços opcionais adicionais e a instalação de capacidade de processo adicional, a depender da evolução do preço do petróleo e/ou do comportamento inicial de produção do reservatório; c) opções de abandono, de parada temporária e de mudança de uso: consistem na possibilidade de interromper definitivamente ou provisoriamente a produção de uma unidade ou um plano seqüencial de investimento. Um exemplo seria um campo de petróleo com duas alternativas mutuamente exclusivas de desenvolvimento. A primeira, um sistema flutuante de produção e sistema de linhas flexíveis e a outra uma plataforma fixa. Se o VPL da segunda alternativa for apenas um pouco maior do que o da primeira, a análise de opções reais pode inverter a recomendação, pois se o campo tiver de ser abandonado, por exemplo, 10 anos antes do esperado (devido à incerteza no reservatório e/ou o preço do petróleo), enquanto que a plataforma fixa não teria valor residual, a plataforma flutuante poderia ser deslocada para outro projeto, ou ser convertido em flotel, etc. A ponderação das probabilidades do abandono ter de se dar em data diferente da prevista faz com que se possa inverter a ordem das alternativas, quantificando um valor adicional para a alternativa mais flexível. Outro exemplo é uma fábrica que pode ser feita com uma tecnologia taylor made (máquinas especializadas para fazer um tipo de produto com alta eficiência técnica) com a alternativa que usa máquinas padrão (tornos, fresas, etc.) e muita mão-de-obra. No VPL tradicional a alternativa de maior automação poderia ter maior valor, mas ao se considerar as incertezas (pode cair a demanda daquele produto, pode entrar um produto substituto no mercado, etc.), as máquinas especializadas não teriam valor de abandono, enquanto que as máquinas padronizadas e a mão-de-obra podem se adaptar melhor para produzir um outro produto. Um exemplo de opções de mudança de uso é a história do navio P.P. Moraes (hoje P-34), onde várias opções de mudança de uso foram exercidas ao longo de quase 50 anos: atuou em transporte nacional de petróleo cru, transporte internacional, sistema de produção antecipada em águas rasas, sistema de produção em águas profundas, etc. d) opções de aprendizagem: consideram a opção que o gerente tem de investir em informação adicional antes de desembolsar uma grande soma num projeto. Exemplos são os investimentos em sísmica (não existe fluxo de caixa), em poços de delimitação, em teste de protótipos de novos equipamentos, em teste/pesquisa de mercado, em P&D de 36
forma geral, em capacitação e treinamento de empregados (permitindo o exercício futuro de opções reais em melhores condições), em sistemas pilotos de produção, etc. e) opções de input (flexibilidade de insumos): valiosas quando o projeto pode usar diferentes insumos para gerar um produto, pois o gerente escolhe a combinação de insumos que maximiza o valor do projeto. Um exemplo é um projeto de Biodiesel, que tem flexibilidade para a escolha da oleaginosa a ser usada (soja, algodão, licuri, pinhãomanso, palma, dendê, mamona, etc.) e para a escolha do reagente (etanol ou metanol). Outros exemplos são os carros bi-combustíveis (álcool ou gasolina) e tri-combustíveis (gás, álcool ou gasolina), que são opções reais para o consumidor.
2.5 Análise do Valor da Informação 2.5.1
Objetivo
A análise de valor da informação tem como objetivo avaliar um investimento em que um dos benefícios (ou o único objetivo) é gerar informações que reduzam a incerteza técnica de todo o projeto. Aqui é apresentada uma metodologia simplificada para análise de valor da informação para Estudos de Viabilidade Técnica e Econômica (EVTEs) de projetos de Desenvolvimento da Produção (DP). Essa metodologia pode ser utilizada tanto no contexto de EVTEs de projetos DP, como para projetos de delimitação de campos descobertos. Embora os exemplos sejam focados no E&P, a metodologia é geral e pode ser estendida para outras Áreas da Companhia. 2.5.2
Metodologia
2.5.2.1
Introdução
Como qualquer análise econômica de investimento, a análise é feita ex-ante, ou seja, o objetivo é avaliar se vale a pena investir em informação, antes de investir em informação. Essa análise deve sempre comparar uma (ou mais) alternativa(s) de investir em informação com a alternativa de não investir em informação. Sendo uma comparação de 37
alternativas, deve ser usado o cenário referencial da Companhia (e não considerando a análise com critérios de robustez) de preços para selecionar a alternativa ótima. Feito isso, deve-se fazer o teste de robustez para a alternativa recomendada. A metodologia proposta para calcular o VDI é dividida em duas etapas. Primeiro se calcula o valor da informação perfeita. Depois, esse valor é penalizado por um fator para compensar o fato da informação ser imperfeita. Desse valor se abate o custo da informação e assim se obtém o valor líquido da informação (VLDI). Se o VLDI for positivo, o projeto de investir em informação é recomendado. Se o VLDI for negativo, esse projeto de investir em informação é rejeitado. Se houver mais de uma alternativa de investimento em informação, o projeto com o maior VDLI (desde que positivo) deve ser a alternativa recomendada. Para calcular o valor da informação perfeita é necessário calcular a diferença entre o valor esperado da decisão informada e o valor esperado da decisão a priori. Isso é detalhado na metodologia abaixo. 2.5.2.2
VPL Sem Informação
O VPL ótimo sem a informação é aqui chamado de valor esperado da decisão a priori (VEDP). Esse é o valor esperado do VPL da alternativa de não investir em informação e partir imediatamente para a implantação do projeto, caso o VPL esperado seja positivo. Caso o VPL esperado do cenário seja negativo, deve ser usado o valor zero (não seria ótimo desenvolver), i. é: VEDP = Máximo{E[VPLsem informação] , 0} Nesse caso sem informação, como não se sabe o verdadeiro cenário, deve-se usar a alternativa de desenvolvimento do projeto (ex: capacidade da planta, número de poços, etc.) que maximiza o valor esperado do VPL sem a nova informação10. Na falta de um estudo específico de alternativa ótima, sugere-se usar o cenário médio da distribuição a
10
Se A é o conjunto de alternativas, a equação ficaria: VDEP = Máx{Máxa ∈ A{E[VPL(a) sem informação]}, 0}. 38
priori para otimizar a concepção do projeto, pois a média (ou valor esperado) minimiza o erro do dimensionamento do sistema11. O valor dessa alternativa deve ser sempre calculado em problemas de valor da informação, pois a alternativa de investir em informação deve ser sempre comparada com a alternativa de não investir em informação, já que o VDI é a diferença entre as mesmas.
2.5.2.3
Valor da Informação Perfeita
Informação perfeita sobre uma variável de interesse X significa que a incerteza (variância) de X é reduzida para zero com a obtenção dessa informação, ou seja, a informação irá revelar o verdadeiro cenário de X. A informação ou sinal resultante do investimento em informação é denotado por S. Ambas, X e S, são variáveis aleatórias. O valor da informação perfeita (VDIP) é o máximo valor bruto12 que se pode obter num problema de valor da informação. Quando a informação é perfeita, os cenários revelados são os cenários da distribuição a priori, com as mesmas probabilidades associadas. Como a informação irá revelar o verdadeiro cenário, usa-se a alternativa ótima (maior VPL) de desenvolvimento para cada possível cenário revelado pela informação, a fim de calcular o valor esperado da decisão informada (VEDI). Caso o maior VPL num certo cenário for negativo, usa-se o valor zero para esse cenário (não desenvolveria o campo nesse cenário). O exemplo a seguir, irá ilustrar o cálculo do VDIP. Considere que existe incerteza no volume de uma reserva de óleo (número de barris, denotado por B), ou seja, a nossa variável de interesse (X) é B. Considere que a distribuição a priori de B tem apenas três cenários: otimista (valor de B alto), intermediário (valor de B médio) e pessimista (valor de B baixo). Cada cenário tem 33,33% de chances. O exemplo é mostrado abaixo em dois formatos: o de árvore de decisão e o de tabela , um formato mais compacto e mais prático, como será visto. 11
Esse erro se traduz em termos econômicos para todos os cenários diferentes do cenário médio: nos cenários mais favoráveis, o sistema seria uma restrição (investimento menor do que o ótimo); enquanto que nos cenários mais desfavoráveis, o sistema seria folgado (investimento maior do que o ótimo). Apenas no cenário médio é que o sistema seria ajustado (investimento seria o ótimo nesse cenário). 12
Valor bruto é o valor antes de abater o custo de obter a informação. 39
Figura 7 – Exemplo de Investimento em Informação Perfeita com Três Cenários
Figura 8 – Árvore de Decisão para o Exemplo de Valor da Informação Perfeita
40
Tabela 1 – Tabela de Valores para o Exemplo do Valor da Informação (em milhões de US$)
Cenários da
Máx[VPL
Zero nos
Distribuição a Priori
VPL Com Com Cenários ou ∆ VPL = VPL Sem VPL Sem Probabilida Informação Informação, Informação (*) – (**) Nome do 0] Informação de de Cenário (*) (**) Ocorrer B+
33,33 %
200 (r5)
200 (r5)
150 (r1)
150 (r1)
50
B=
33,33 %
100 (r7)
100 (r7)
100 (r2)
100 (r2)
0
B-
33,33 %
20 (r9)
0 (r10)
70 (r3)
70 (r3)
70
Σ Prob. =
100,0%
E[VPLSem Informação] =
60
OBS: (*) Se o cenário revelado for tal que o VPL é negativo para a melhor alternativa, deve-se colocar o valor zero nesse cenário (pois o decisor não é obrigado a desenvolver o projeto). (**) Se E[VPLsem inform.] ≤ 0, então escreva o valor zero em todos os cenários (pois se o VPL esperado for negativo, não seria desenvolvido o projeto). Se E[VPLsem inform.] > 0, então repita os valores da coluna anterior à esquerda (inclusive os eventuais valores negativos).
A fim de facilitar o entendimento da correspondência entre os formatos da árvore de decisão e da tabela compacta para descrever o problema de valor da informação perfeita13, nas 4 colunas centrais de cálculo de VPLs (ver tabela 1) foram colocados entre parênteses os ramos da árvore de decisão (Figura 8) correspondentes. Na coluna (*), VPL com informação, é usada a alternativa ótima de desenvolvimento, que nesse caso (ver Figura 7) é “investimento grande” se o cenário revelado for B+ ; “investimento pequeno” se o cenário revelado for B =; “não investir” se o cenário revelado for B- (pois o VPL é negativo mesmo para a melhor alternativa para esse cenário) 14. A discussão dos números dessa tabela irá clarificar os conceitos envolvidos no cálculo do VDI em caso de informação perfeita. Por ex., o VPL sem informação para o cenário B+ é maior que para o cenário em que o projeto foi otimizado (cenário médio B =), sem 13
Nota-se que o formato de tabela permite fácil expansão para um número maior de cenários (basta adicionar linhas na Tabela 1). Já no caso do formato de árvore de decisão, a expansão do número de cenários causa problemas práticos devido ao tamanho do desenho. O uso de um número grande de cenários é desejável, pois em geral é mais realista e aumenta o VDI, quando comparado com um número muito reduzido de cenários (como nesse exemplo, com apenas 3 cenários). Se o decisor sabe que o verdadeiro cenário é B −, ele não investirá (VPL = − 20 < 0).
14
41
informação, mas menor do que o VPL que poderia ser obtido com um projeto otimizado para B+ , com informação, valor que é mostrado na coluna “VPL com informação”. Como no caso sem informação o projeto é otimizado para o cenário médio (B =), os VPLs com e sem informação são os mesmos no cenário B =. Para calcular o valor esperado da decisão informada (VEDI) basta multiplicar os VPLs dessa coluna (*) pelas probabilidades de ocorrência de cada cenário (aqui todos iguais a 33,33%): VEDI = E[Max{VPLcom inform., 0}] = 0,333 x 200 + 0,333 x 100 + 0,333 x 0 = 100 MM US$ Para calcular o valor esperado da decisão a priori (VEDP), ou seja, sem a informação, primeiro deve-se calcular o valor esperado do VPL sem a informação. Para isso basta multiplicar os valores da coluna “VPL Sem Informação” pelas probabilidades de ocorrência de cada cenário: E[VPLsem inform.] = 0,333 x 150 + 0,333 x 100 + 0,333 x (-70) = 60 MM US$ US$ Como E[VPLsem inform.] > 0, então os valores da coluna “VPL Sem Informação” são repetidos na coluna (**). Se fosse menor ou igual a zero o projeto não seria feito e apareceria zeros na coluna (**). Também devido a E[VPL sem inform.] > 0, o valor esperado da decisão a priori (VEDP) é igual a E[VPLsem inform.], i. é, VEDP = 60 MM US$. O valor (bruto) da informação perfeita (VDIP) é apenas a diferença entre o VEDI e o VEDP: VDIP = VEDI – VEDP = 100 – 60 ⇒ VDIP = 40 MM US$ Esse valor é bruto pois não foi considerado o custo de aquisição da informação. Se esse custo for, por ex., 10 MM US$, então o valor líquido da informação perfeita seria de 30 MM US$ (= 40 – 10 MM US$). Será visto no próximo item como considerar a imperfeição da informação, mas antes será visto uma maneira mais simples de calcular o VDIP.
42
A última coluna da Tabela 1 mostra o ganho de VPL proporcionado pela informação. O VDIP pode ser calculado de forma direta, simplesmente multiplicando os valores da coluna “∆ VPL” pelas probabilidades de ocorrência de cada cenário: VDIP = 0,333 x 50 + 0,333 x 0 + 0,333 x 70 = 40 MM US$ O mesmo valor obtido antes, mas calculado num único passo. Além de mais simples, essa maneira mostra de forma direta a origem do valor econômico da informação: o ganho de VPL devido à otimização que se pode po de fazer no projeto usando a informação. Ou seja, com a informação o projeto ótimo (projeto de maior VPL) pode ser diferente do projeto sem a informação. Na pior das hipóteses, o projeto com a informação seria o mesmo projeto sem a informação. Logo, os valores da coluna “∆ VPL” são sempre positivos (ou zero na pior das hipóteses). Em geral, apenas no cenário médio os projetos ótimos seriam os mesmos (com ou sem informação), ou seja, apenas nesse cenário o “ ∆ VPL” seria igual a zero. Nos demais cenários o projeto ótimo com a informação seria diferente, havendo um ganho de otimização e, portanto, valores de “∆ VPL” estritamente positivos, justificando o ganho com a informação. Assim, para calcular o valor da d a informação perfeita, basta preencher os valores da Tabela 1 e multiplicar o vetor de valores “∆ VPL” pelo vetor de probabilidades dos cenários.
2.5.2.4
Valor da Informação Imperfeita
Problemas de valor da informação perfeita são relativamente simples de calcular, mesmo para muitos cenários. O grande problema é a situação mais aderente à realidade em que a informação é imperfeita. Neste caso, ela não revela o verdadeiro estado da natureza da variável X e sim uma nova distribuição (distribuição posterior ou condicional). Mesmo sendo imperfeita, a informação geralmente é relevante em termos econômicos, pois ela reduz a incerteza esperada. No método Bayesiano clássico15 geralmente são usadas árvores de decisão mais complexas, que se tornam grandes mesmo para o caso com 15
Para uma análise avançada (pós-graduação) do método clássico, ver o livro-texto de Lawrence (1999) ou Marschak & Radner (1972). Para uma visão introdutória com árvores de decisão, ver o livro de Raiffa (1968). 43
apenas três cenários, pois para cada revelação de informação o verdadeiro cenário pode ser qualquer outro da distribuição a priori16. A fim de evitar tal complexidade de cálculo, é aqui proposta uma metodologia mais simples, baseada em uma medida de aprendizagem adequada adequada17, para representar o grau de informatividade de de um investimento em informação imperfeita. Ela evita a estimativa das funções verossimilhanças e não demanda nenhum cálculo de VPLs adicionais ao que foi feito para informação perfeita. Além disso, o problema é simplificado ao considerar que o VDI é uma função linear dessa medida de aprendizagem 18. A idéia é simples: o VDI com informação imperfeita é um valor que está compreendido entre dois extremos, o da informação irrelevante em que o VDI é zero (valor mínimo)19 e o da informação perfeita, em que o VDI é máximo. Como o cálculo do VDI para informação perfeita é relativamente simples, para estimar o VDI da informação imperfeita basta estimar um único parâmetro adicional: o valor da medida de aprendizagem. A medida de aprendizagem proposta é a redução percentual esperada de variância de X (incerteza de X) obtida com a informação S (também (também chamada de razão de correlação ), ), denotada por η2X|S. A informação é irrelevante quando ela não reduz a variância, i. é, η2X|S = 0. A informação é perfeita quando ela reduz totalmente a incerteza, ou seja, as
variâncias de todas as distribuições posteriores possíveis são iguais a zero, ou seja, η2X|S = 1 (ou 100%). Ela é definida pela fórmula: 2
η
(X | S)
Var[X]
E[ Var[ X | S ] ] Var[X]
16
No exemplo anterior, em vez de três “VPLs com informação”, teriam de ser calculados 32 = 9 VPLs, gerando muito mais trabalho e inviabilizando na pratica o trabalho com mais de três cenários. Além disso, as probabilidades (condicionais à informação) desses cenários teriam de ser calculados com a Lei de Bayes, que demanda a especificação das probabilidades inversas, a chamada função verossimilhança, uma medida de confiabilidade da informação. Essas probabilidades, além de difícil estimativa, precisam gerar probabilidades condicionais que respeitem regras de consistência com a distribuição a priori especificada. Além de bem mais complexo, é muito mais difícil fazer auditorias em análises de valor da informação usando o método clássico do que usando o método aqui proposto. 17
Para um estudo detalhado sobre medidas de aprendizagem probabilísticas (axiomas, propriedades matemáticas, comparação de diferentes medidas) no contexto de valor da informação, ver Dias (2005, cap. 3 e 5).
18
Dias (2005) usou a medida de aprendizagem em problemas de VDI sem assumir linearidade, mas constatou que isso seria uma simplificação razoável.
19
O VDI nunca é negativo em problemas com um único decisor (como é o contexto dos exemplos). 44
Em palavras, o numerador dá a redução absoluta de variância, i. é, a variância antes (a priori) e a variância média depois (média das variâncias das distribuições posteriores) da informação. Dividindo pela variância inicial (a priori), dá uma redução percentual de variância. Usando essa medida de aprendizagem, o VDI pode ser razoavelmente aproximado por uma função linear, como mostrado na Figura 9 a seguir (tirado de Dias, 2005) 20. Figura 9 – VDI como Função da Medida de Aprendizagem Proposta
Tendo o VDIP (da informação perfeita, ver item anterior), estimando η2 (ver abaixo) e assumindo a linearidade do VDI com η2 , pode-se calcular o VDI da informação imperfeita, denotado por VDII, como uma simples interpolação linear entre zero e VDIP: VDII = VDIP x
2
Sabendo o custo da informação, denotado por Cinf , pode-se então finalmente calcular o VDI da informação imperfeita, líquido do custo de aquisição da informação: VLDI = VDIP x
2
Cinf
20
A Figura 9 indica que a aproximação linear é razoável, com exceção para valores muito baixos de redução de incerteza, onde ocorre o comportamento de não-concavidade, apontado por Radner & Stiglitz (1984), fato muito conhecido na literatura acadêmica de valor da informação. 45
Se o VLDI for positivo, vale a pena investir em informação. Caso contrário, o projeto de VDI deverá ser arquivado. No exemplo numérico anterior, se assumir η2 = 70% e Cinf = 10 MM US$, aplicando as equações anteriores se obtém VDII = 28 MM US$ e VLDI = 18 MM US$. Cabe dizer que o custo da informação é sempre líquido de benefícios fiscais. Por ex., o custo de uma sísmica pode ser abatido da renda tributável e assim tem um benefício fiscal imediato de 34%, ou seja, se o custo nominal da sísmica é 100, então Cinf = 100 x (1 – 0,34) = 66. Em alguns casos de investimento em informação, como em sistemas pilotos, o Cinf pode ser negativo (ou seja, um benefício), pois um sistema piloto gera não só informação como fluxos de caixa (receitas). Nesse caso, Cinf seria igual a menos o VPL do sistema piloto. Se existir mais de uma alternativa mutuamente exclusiva de investimento em informação (ex.: poço vertical sem teste x poço horizontal com teste), escolhe-se a de maior VLDI. Nota-se que o VLDI considera as diferenças de custo e de benefício (potencial de revelação de informação) das alternativas de aprendizagem, ou seja, as alternativas de investimento em informação são distinguidas só pelo custo (C inf ) e pelo grau de informatividade (η2), pois o VDIP é o mesmo. Uma possível alternativa, simplificadora, a métodos estatísticos 21, é a da comparação relativa baseada na experiência. Por ex., num caso real de análise do VDI de uma sísmica 4D, verificou-se que a resolução da sísmica é melhor no campo de Marlim do que no campo de Marlim Sul, que por sua vez apresenta uma resolução melhor do que no campo de Jubarte. Assim, usou-se um valor para η2X|S de 80% para Marlim, 60% para Marlim Sul e 40% para Jubarte. Sendo apenas um parâmetro penalizando a informação perfeita para transformá-la em imperfeita, fica mais fácil auditar e comparar diferentes projetos de VDI. Um resultado importante que se pode obter é o valor de indiferença (“break-even”) para grau de informatividade (η2), ou seja, a informatividade mínima requerida para que o 21
A estimativa de η2X|S pode ser feita por métodos estatísticos populares tais como os métodos paramétricos de regressões (lineares ou não-lineares) e ANOVA, quando aplicáveis, ou por métodos não-paramétricos (pois trabalha com variâncias, não especifica a distribuição de X ou S). 46
benefício da informação pague o seu custo, assim como o gráfico de sensibilidade do VDI com a medida de aprendizagem, a fim de se avaliar o quão robusta ou sensível é a estimativa de VDI apresentada num EVTE.
2.6 Aderência Estratégica na Análise de Projetos Um projeto a ser realizado é o elo final de um sistema de planejamento que se inicia com o planejamento estratégico. É necessário, então, que a análise do projeto verifique a coerência entre o investimento em estudo –suas premissas, seus resultados– e o Plano Estratégico da Companhia, que define as diretrizes dos investimentos a serem realizados. A análise da Aderência estratégica do projeto possui dois objetivos principais: • Garantir que individualmente cada projeto esteja alinhado aos objetivos e estratégias da Petrobras; • Verificar a contribuição do projeto para as metas físicas e financeiras previstas no Plano Estratégico; Essa análise se inicia com a verificação do alinhamento dos objetivos do projeto com as declarações das estratégias da Petrobras, observando-se o segmento de negócio que o projeto está inserido (E&P, Refino, Transporte, Petroquímica, Distribuição, Gás Natural, Energia e Renováveis), a região, o modelo de negócio proposto (Condução Própria, Parceria, Financiamento Estruturado, Sócio Investidor e Aquisições) e o posicionamento competitivo que o projeto traz para a Companhia no seu escopo de atuação. A partir daí, verifica-se a aderência entre o projeto e os objetivos e iniciativas estratégicas estabelecidos no Plano Estratégico, sendo observado, o alinhamento do projeto com os focos de desempenho global da empresa: Crescimento, Rentabilidade e Responsabilidade Social e Ambiental. Para verificar a contribuição do projeto para o Crescimento da empresa, é analisada a sua importância para o cumprimento das metas físicas e efetuada uma comparação da situação atual do projeto com a prevista no Plano Estratégico. 47
Em relação ao foco de desempenho global de Rentabilidade, observam-se os indicadores econômicos do projeto, VPL, TIR, Índice de Lucratividade, sendo desejável que o projeto tenha um resultado econômico positivo para a empresa. Com relação à Responsabilidade Social, foi elaborado um Relatório de Análise Sócio– Econômica de Projetos de Investimento com o intuito de se elaborar uma metodologia para mensuração das externalidades sócio-econômicas decorrentes dos futuros empreendimentos. Neste trabalho foi feito um levantamento das metodologias existentes para se calcular o Balanço Social e a Análise Econômica (Ótica-País). O Balanço Social tem como objetivo calcular o montante de postos de trabalho, tributos e PIB gerados por um determinado projeto. A Análise Ótica-País, por sua vez, busca identificar se um projeto gera ou não riquezas para o país. Como itens complementares destaca-se a análise do investimento previsto para o projeto, comparando-se com aquele apresentado pela Área de Negócio na época de elaboração do Plano Estratégico. O grau de maturidade também é um fator de grande relevância já que indicará, de maneira qualitativa, o nível de risco do projeto e pontos de atenção que deverão ser levados em conta durante o seu estudo e posterior execução. São avaliados os seguintes aspectos: • Grau de definição técnica do projeto, tanto do ponto de vista do conhecimento tecnológico, quanto do nível de informações disponível a seu respeito; • Status e perspectivas de obtenção das Licenças Ambientais; • Ambiente regulatório e tributário em que o projeto se insere; • Compromissos assumidos e penalidades; • Grau de Interdependência com outros projetos. Conclusão da Análise de Aderência Estratégica A aderência estratégica do projeto é o resultado da análise de todas as variáveis mencionadas acima, onde o grau de importância de cada uma dependerá das especificidades de cada projeto. Como resultado podem ser obtidas as seguintes combinações: 48
Interesse Estratégico
l a o i d r a a t l s u e r s e R m E
2
1
4
3
Situação 1: Projetos alinhados com a Estratégia e com os focos de desempenho global: situação ideal, devendo-se dar continuidade ao mesmo. Situação 2: Projetos não alinhados com a Estratégia mas que apresentam perspectivas de crescimento, rentabilidade e responsabilidade social. Projetos nesta situação devem ser repensados de modo a se buscar o alinhamento ou até mesmo serem paralisados caso não se verifique a necessidade de revisão das estratégias. Situação 3: Projetos alinhados com a Estratégia, mas não alinhados com os focos de desempenho global. Este é um caso que costuma ocorrer com projetos de benefícios intangíveis e de difícil quantificação. Neste caso, é necessária uma análise muito cuidadosa do real interesse estratégico do projeto, evitando-se que a carteira de Projetos da Companhia fique carregada com projetos não atrativos do ponto de vista empresarial. Situação 4: Projetos não alinhados com a Estratégia e não alinhados com os focos de desempenho global: estes projetos devem ser rejeitados.
2.7 Recomendações O fluxo de caixa do projeto em estudo deve sempre ser calculado com base em uma visão incremental, devendo ser utilizada uma análise integrada em que se considerem os custos de oportunidades, benefícios adicionais e demais impactos positivos e negativos no resultado da Companhia. 49
Este Manual recomenda o cálculo do fluxo de caixa do projeto em moeda constante (em dólares americanos como referência), referida a uma base de preços, utilizando-se a taxa real de desconto definida como custo médio ponderado de capital para cálculo dos indicadores econômicos e deflacionando-se a depreciação e os demais itens contratados em valores nominais. A análise do fluxo de caixa líquido do projeto deve ser feita sem considerar o fluxo do financiamento específico ao projeto, pois dessa forma, avalia-se a rentabilidade intrínseca do projeto. É recomendável que a análise dos projetos de investimento contenha os indicadores VPL, TIR e IL. A maior ênfase deve ser dada ao VPL, pois é o indicador que mais claramente traduz o valor econômico agregado pelo projeto ao patrimônio da Companhia. Entretanto, deve-se buscar sempre analisar em conjunto os três indicadores, uma vez que o VPL mede a contribuição em valor absoluto do projeto para a Companhia, que o IL indica o retorno do investimento e que a TIR traduz a rentabilidade intrínseca do projeto. Outros indicadores, contudo, podem proporcionar informações adicionais acerca do projeto em estudo e podem ser incluídos, quando se julgar necessário, à sua avaliação. Complementarmente à análise baseada no método do Fluxo de Caixa Descontado, quando o projeto apresentar alto grau de incerteza com elevada flexibilidade gerencial, pode-se buscar a aplicação da Teoria de Opções Reais O projeto deve, também, estar alinhado ao Plano Estratégico da Companhia.
50
3
PARÂMETROS PARA ANÁLISE DE PROJETOS
Após a discussão da metodologia de organização do fluxo de caixa do projeto e de seus principais indicadores econômicos, descrevem-se, a seguir, as principais variáveis necessárias à análise empresarial do projeto. Os critérios e valores recomendados para essas variáveis estão indicados no Boletim de Análise Empresarial de Projetos, na Intranet (http://www.estrategia.petrobras.com.br/baepi.asp) 3.1 Vida econômica e Vida Útil Vida útil é o período de tempo em que uma planta ou equipamento estará apto para operar fisicamente. Este período depende da intensidade do uso da planta; da eficiência da operação desta unidade; e da qualidade dos itens que a compõem. Vida econômica é o período de tempo em que se estima, com razoável grau de previsão, que o projeto produzirá benefícios líquidos positivos, ou seja, receitas que excedam os custos e as despesas na fase de operação. A extensão da Vida Econômica é influenciada pelos seguintes fatores: tecnologia, mercado, competitividade de produtos concorrentes, regulamentação, tributação, restrições ambientais e dificuldades de prever dados de custos e receitas para horizontes de tempo elevados. A vida econômica dependerá de cada projeto. Pode ser menor que a vida útil (projetos pequenos) ou até maior (nesse caso deveriam ser previstos custos de reposição de equipamentos ou algo similar). Na Companhia, a vida útil e a econômica do projeto são premissas básicas e a suas definições são de competência da Área de Negócio responsável pelo projeto em conjunto com a Estratégia e Desempenho Empresarial. 3.2 Investimento O investimento total de um empreendimento corresponde à soma dos dispêndios a realizar a fim de colocar o projeto em operação e de encerrá-lo, tais como: estudos de viabilidade, terreno, projeto de engenharia, obras civis, equipamentos e materiais, serviços de instalação e montagem, serviços de perfuração e de completação de poços, despesas financeiras durante a execução da obra, despesas pré-operacionais, arrasamento 51
de poços, abandono de campos, recondicionamento ambiental e demais custos de descomissionamento. O montante de investimento está relacionado de alguma forma com os seguintes fatores: 3.2.1
Valor residual
Caso alguns itens de investimento em determinado projeto tenham utilidade além da vida econômica do projeto (por exemplo, um equipamento, uma instalação), devem-se valorar esses itens de modo coerente com o seu custo de oportunidade, e considerar essas estimativas como receita tributável adicional ao final do projeto. No caso em que não se disponha do valor de mercado do bem no estado em que se encontra ao fim da vida econômica do projeto, pode-se adotar como valor residual uma parcela do bem em estado novo, ou seja: VU − TU xVBN − CD VU
VRB
=
se TU < VU
VBR
=0
se TU > VU
onde: VRB = valor residual do bem; VU = vida útil do bem; TU = tempo de utilização do bem; VBN = valor do bem em estado de novo; CD = custo de descomissionamento. Caso a vida útil do bem seja menor que a vida econômica do projeto, devem-se prever novos investimentos para a reposição desse bem ou a sua reforma, visando o prolongamento da vida útil do bem. O Valor Residual deve ser definido conjuntamente pela Área de Negócio envolvida e pela Estratégia e Desempenho Empresarial. Quando um projeto apresentar vida econômica igual ou superior ao tempo de depreciação dos bens envolvidos não haverá necessidades de ajustes no valor residual. 52
No entanto, para o caso de qualquer investimento cuja depreciação se dê num período mais longo que a vida econômica do projeto a ele associado, recomenda-se: 1) depreciar todo o investimento durante o período de vida econômica – para o caso de bens associados a um projeto com vida econômica menor, e que não se tem expectativa de serem utilizados em outro projeto (ex: gasoduto que faz parte das instalações de produção de um campo com vida econômica de 5 anos); 2) depreciar o investimento no tempo estabelecido pela Contabilidade, considerando ao final o valor presente do benefício fiscal decorrente da depreciação dos anos subsequentes à vida econômica – para o caso de bens associados a um projeto com vida econômica menor, quando não se tem expectativa de utilizá-los em outro projeto, mas que poderão ser reutilizados caso surja a oportunidade de um novo projeto (ex: projeto com vida econômica de 20 anos e tempo de depreciação de 30 anos); 3) depreciar o investimento no tempo estabelecido pela Contabilidade, considerando o valor residual como uma entrada de caixa no último ano do projeto – para o caso de bens associados a um projeto com vida econômica menor, mas com expectativa de utilização em um projeto futuro. O primeiro projeto deverá considerar um valor residual no último ano como entrada de caixa e o futuro projeto deverá considerar o valor desse bem como investimento (na visão econômica o valor de mercado é mais adequado que o valor contábil) e poderá depreciar esse bem, proporcionalmente ao valor contábil e nos anos que ainda restam de depreciação. Esta opção será de mais difícil aplicação, mesmo porque é improvável se ter certeza da reutilização de um bem no futuro. Para o caso de uma estruturação financeira de projetos via SPC ou Leasing em que após alguns anos o bem é incorporado pela Empresa por um valor simbólico, recomenda-se que este bem não seja depreciado. A única exceção seria no caso de uma haver uma reavaliação de todos os bens de uma mesma categoria, o que é pouco provável.
53
3.2.2
Depreciação
A depreciação mostra a perda progressiva do valor, legalmente contabilizável, dos ativos imobilizados. O valor da depreciação é lançado no fluxo de caixa para abater o lucro tributável e seu cálculo segue a legislação da contabilidade societária. No fluxo de caixa do projeto, a depreciação não deve ser lançada como um custo, pois não representa um dispêndio de caixa, e sim um benefício fiscal usado para cálculo do imposto de renda. Esse benefício pode ser obtido a partir da entrada em operação. O tempo de depreciação é determinado pelas autoridades fiscais, geralmente em função da vida útil média dos diversos tipos de equipamentos. Recomenda-se que a depreciação para fins fiscais seja igual à depreciação contábil registrada em Livro . Em uma unidade industrial, entretanto, a depreciação costuma ser calculada em bloco, pela vida útil das instalações e equipamentos, e não dos seus componentes isolados.
Existem vários métodos de cálculo da depreciação: linha reta, soma dos dígitos dos anos, balanço declinante. No Brasil, a legislação vigente geralmente só admite o método de linha reta, que consiste em um valor anual constante resultante da divisão do valor do ativo fixo pelo tempo de depreciação. Terrenos e capital de giro não podem ser depreciados. Idem para o custo de oportunidade. Nos projetos de E&P, outros itens são classificados como investimentos não depreciáveis: atividade de exploração, de perfuração de poços e de completação de poços (não inclui o sistema de elevação artificial, mas inclui as árvores de natal). Itens intangíveis constantes do investimento, como treinamento de mão-de-obra e juros durante a construção, são depreciáveis. A Contabilidade é a área responsável pelas informações referentes à depreciação. Em função da depreciação não ter qualquer reajuste ao longo do tempo, este item do fluxo de caixa está sujeito a ter seu valor corroído pela inflação. Por esta razão, ao ter-se 54
um fluxo de caixa em moeda constante, deve-se estar atento ao tratamento a ser dado ao cálculo do valor real da depreciação. Na hipótese do investimento ter apenas um ano de desembolso (ver figura 10): Inicialmente obtém-se o valor das parcelas de depreciação linear, que é igual ao valor total do investimento dividido pelo número de período a depreciar. A seguir, calcula-se o valor real das parcelas de depreciação linear no ano, que é igual ao valor das parcelas de depreciação linear dividido por (1+taxa de inflação no ano) elevado ao número de anos entre o ano considerado e a entrada em operação. Figura 10
Na hipótese do investimento ter um cronograma de desembolso superior a um ano (ver figura 11): Deve-se calcular para cada desembolso, a depreciação real correspondente, conforme descrito na hipótese de apenas um desembolso, observando-se sempre o tempo decorrido entre cada ano e a entrada em operação. A depreciação real total para cada ano será igual à soma das parcelas relativas a cada desembolso, conforme observado na figura abaixo:
55
Figura 11
3.2.3
Fator de escala
É utilizado quando se conhece o investimento de uma planta ou equipamento similar, mas de capacidade diferente da desejada. A relação entre os investimentos (I) e as capacidades (Q) é dada pela expressão: ( Ib / Ia ) = ( Qb / Qa) x onde: x = fator de escala a, b = projetos em estudo Fatores de escala menores do que 1 significam que, proporcionalmente ao porte do projeto, os investimentos crescem menos, proporcionando o que se chama de economia de escala. Fatores de escala maiores do que 1 exprimem uma deseconomia de escala no aumento do porte da planta. Normalmente são definidos pela Área de Negócio em conjunto com a Engenharia. 3.2.4
Transposições temporais
Significa atualizar o investimento da época em que os dados são disponíveis para a base de preços adotada no estudo. A atualização deve ser feita segundo a fórmula:
56
I 1 = I o . (D 1 / D o) onde: I o , I 1 = Investimentos no momento 0 e no momento 1, respectivamente; D 0 , D 1 = Índices de atualização no momento 0 e no momento 1, respectivamente 3.2.5
Transposições geográficas e fator de nacionalização
É comum, na prática de estimativas, principalmente no caso de países em desenvolvimento, basear-se em valores de investimentos realizados ou estimados em condições estrangeiras. Duas plantas idênticas construídas em lugares diferentes não apresentam necessariamente o mesmo investimento, em conseqüência de variações locais de mão-de-obra, de supervisão e de materiais, de normas próprias de cada país ou região. À Engenharia cabe fornecer as informações sobre valores de investimento do exterior transpostos para o Brasil. Os investimentos em moeda nacional devem ser orçados em reais referidos a uma base de preços e convertidos em dólares americanos, mencionando-se a data e a taxa de conversão utilizadas. 3.2.6
Fator de localização
Mesmo dentro de território nacional, os custos de investimento variam em função da localização do projeto, da infra-estrutura disponível, entre outros aspectos. Essa diferença de custo é expressa por um fator de localização a ser aplicado ao valor do investimento fixo. A Área de Negócio envolvida e a Engenharia definem o fator de localização a ser aplicado ao valor do investimento fixo. 3.2.7
Contingências
Adicionar contingências consiste em formar uma "reserva financeira" no valor estimado para cobrir custos gerados por alguns riscos. Tais riscos podem advir de casos fortuitos (chuvas, greves, falhas técnicas etc.) e/ ou necessidades cuja ocorrência apresenta 57
probabilidade baixa. Trata-se de um percentual a ser incorporado ao investimento total, variando em função do tipo de empreendimento e dos riscos de cada etapa em que se encontra o projeto. Na prática, deve ser definido pela Área de Negócio, com a participação das áreas de Engenharia, Materiais e CENPES, e deve variar com a continuidade do projeto na medida em que os antigos riscos são mitigados e novos riscos são identificados. Via de regra, a contingência diminui com o avanço do projeto. 3.2.8 Margem de Erro Reflete a acurácia da estimativa de custo, sendo uma indicação da variação esperada entre o custo final do projeto e o seu custo estimado. Normalmente é expressa como uma faixa percentual (+ / -) em torno do valor de investimento, após a aplicação de contingências. Depende do grau de definição do projeto e da fonte para a estimativa de custo. Tipicamente, à medida que o grau de definição do projeto aumenta, a margem de erro tende a reduzir para faixas cada vez mais estreitas. A margem de erro deve ser definida pela Área de Negócio, com a participação das áreas de Engenharia, Materiais e CENPES. A margem de erro deve ser utilizada na elaboração de análises de sensibilidade e risco do projeto. 3.2.9
Administração da obra
A administração da obra cria um centro de custo para o projeto, de valor definido pela Engenharia. O seu caráter é temporário, na medida em que gerencia a construção do empreendimento, e via de regra é estabelecido por um percentual calculado sobre o valor do investimento fixo. No caso de projetos de investimento através de SPE (Sociedade de Propósito Específico)22, deve-se incluir verba relativa às atividades da empresa responsável pelo EPC ( Engineering, Procurement & Construction )23 e os gastos próprios com Engenharia (Owner Engineering).
22
SPE ou SPC (Special Purpose Company) é uma das formas legais de constituição de uma sociedade comercial, sendo a configuração legal mais comumente utilizada em uma sociedade comercial constituída para abrigar um projeto, por se constituir em exigência por parte das instituições financiadoras do projeto. Para o investidor, uma das maiores vantagens de uma SPE está no fato de permitir um perfeito isolamento das outras atividades comerciais dos acionistas controladores e um acesso direto e menos complicado aos ativos e recebíveis do projeto pelos agentes financiadores, nos casos de inadimplência. 23
EPC (Engineering Procurement Contract) é uma forma muito comum de contratação onde se tem uma empresa especializada nesta modalidade de atuação, a qual centraliza todos os contratos relacionados à implantação do empreendimento. Nesta forma de contratação, os empreendedores buscam transferir, via contrato, todos os riscos de engenharia e construção para a empresa "epecista" contratada. O contrato de EPC pode ter ou não um financiamento associado que pode ser para toda a obra ou para parte dela.
58
3.2.10
Curva de desembolso
A curva de desembolso do investimento deverá ser elaborada com base no detalhamento da estimativa de custo e no cronograma físico do empreendimento, indicando como os gastos devem ser distribuídos durante a construção. Dependendo do empreendimento existe uma curva padronizada, conhecida como curva S, de como tais gastos devem ser distribuídos no tempo da construção. Esta curva deve ser fornecida pela Engenharia.
3.3 Custos e Despesas 3.3.1
Custos operacionais
São os custos inerentes ao processo de produção. Os fixos são aqueles que oneram o fluxo de caixa independentemente do nível de produção adotado. Os custos semi-fixos são aqueles que variam em patamares, conforme o nível de operação do projeto. Já os custos variáveis têm correlação direta com o nível de produção, a exemplo de gastos com catalisadores, produtos químicos, energia elétrica, vapor, matéria-prima, transporte de óleo cru por navios, etc... A Área de Negócio responsável pela gestão do projeto define os valores dos custos operacionais. 3.3.2
Overhead
São os custos concernentes às atividades relacionadas ao projeto, não ligadas diretamente à produção, mas que envolvem a utilização de recursos humanos, materiais, financeiros etc. Exemplos: custos administrativos, custos de venda e financeiros ligados a um projeto e não relacionados à atividade produtiva. Os itens de overhead não gerados pela execução do projeto (ex: o salário do Gerente Geral da UN), NÃO devem entrar na análise econômica do projeto, uma vez que se o projeto não for realizado, o custo irá ocorrer de qualquer maneira24.
24
Podem existir projetos que demandem uma nova estrutura organizacional na empresa. Neste caso, os salários dos novos gerentes e profissionais devem ser considerados na análise econômica do projeto. 59
3.3.3
Despesas de vendas
Despesas relacionadas aos gastos de promoção e de distribuição dos produtos vendidos, tais como: publicidade, marketing, uso de canais de comercialização etc. 3.3.4
Royalties
sobre tecnologia
Despesas atribuídas ao pagamento da licença pelo uso da tecnologia desenvolvida por terceiros. Geralmente, são calculados mediante um percentual da receita do projeto ou mediante um valor fixo pago integralmente em determinada data ou distribuído ao longo de um período. Ao CENPES cabe validar essas informações. 3.3.5
Despesas de seguros
Despesas referentes ao prêmio cobrado pela empresa seguradora a fim de se obter o direito de indenização em decorrência de qualquer evento que ocasione perda ou dano de um bem objeto de seguro ou pelas perdas ou danos que este venha a ocasionar a terceiros. Ao Planejamento Financeiro e Gestão de Riscos / Gerência de Seguros cabe fornecer essas informações. Para efeito de análise, devem ser considerados dois tipos de seguro: de construção e de operação. •
•
O seguro de construção destina-se a cobrir os riscos decorrentes da obra e inclui, geralmente, cobertura para danos materiais, transporte, responsabilidade civil e atraso no início das operações. O custo do seguro de construção varia em função do local, tipo e prazo da obra. O custo pode ficar por conta do empreiteiro, quando vier embutido no custo total do investimento. Caso contrário, deve-se solicitar uma estimativa de custo ao Planejamento Financeiro e Gestão de Riscos / Gerência de Seguros. O seguro de operação visa cobrir riscos, tais como incêndios e explosões. A Petrobras possui dois seguros deste gênero: um cobrindo suas operações onshore e outro as operações offshore .
60
Quanto aos riscos ambientais, a Petrobras possui o seguro de responsabilidade civil para cobertura de perdas ou danos que venha a ocasionar a terceiros. O seguro de operações offshore inclui uma cobertura de responsabilidade civil, o que não ocorre nas operações onshore . Nesse caso, a cobertura é proporcionada pelo seguro de responsabilidade civil geral. A cobertura da parte ambiental não contempla, entretanto, o pagamento de multas. 3.3.6
Custos de recursos já disponíveis
Na estimativa de custos de itens já disponíveis na Companhia, deve-se considerar o valor que o recurso em análise teria caso fosse utilizado na sua melhor alternativa, ou seja, o seu custo de oportunidade. Por exemplo, suponha-se que a Companhia tenha comprado um terreno há 5 anos pela quantia de US$ 500 mil, que seja avaliado no presente em US$ 2 milhões, e não o tenha empregado para qualquer fim até o momento. Caso a Companhia decida, no presente, utilizá-lo em um determinado projeto, pelo critério do custo de oportunidade, deverá ser considerado o preço de mercado do terreno na atualidade (US$ 2 milhões), pois este é o valor caso se decida, por exemplo, vendê-lo e não utilizá-lo no projeto. O custo de oportunidade desses recursos é, portanto, o valor que deve ser utilizado na análise empresarial de projetos de investimento. Este investimento não será depreciado caso já tenha sido contabilizado toda a depreciação legal a que tenha direito. 3.3.7
Custos afundados
São custos já incorridos relativos a itens cujo uso alternativo é impossível, seja pela inviabilidade de sua transferência para outro projeto, seja pelos elevados custos incorridos em sua transferência, quando comparados ao valor do bem. Portanto, são os itens cujo custo de oportunidade é nulo. Nesses casos, devem ser utilizados na análise empresarial de projetos de investimento apenas os custos e os investimentos relacionados à conclusão do projeto. Tome-se, por exemplo, o caso do projeto de uma ponte de 17 Km de extensão, cuja construção foi interrompida há 10 anos, quando tinham sido construídos 15 Km da 61
extensão total inicialmente planejada. Se a construção for retomada, quais os custos e os investimentos que devem ser considerados na análise empresarial de conclusão desse projeto? Em razão de os desembolsos de investimentos e de custos no passado serem irrecuperáveis e irreversíveis, deverão ser considerados, na análise do projeto de conclusão da ponte, os valores de investimento referentes ao trecho inacabado da ponte, isto é, os 2 Km de extensão remanescentes. 3.4 Receitas ou Benefícios De acordo com a natureza do projeto, a receita pode ser vista como:
direta, quando gerada através da venda de um produto ou serviço no mercado; indireta, quando resulta de uma redução de custo, ou seja, quando gera uma economia para a Companhia como um todo, ou quando resulta de perdas evitadas, não relacionadas a questões contratuais.
3.4.1
Penalidades Contratuais
Muitos projetos estão relacionados à utilização de matérias primas ou geração de produtos que envolvem contratos de compra e venda já firmados com outras empresas e comumente esses contratos possuem penalidades envolvidas pelo não fornecimento ou utilização desses produtos. Na análise empresarial desse tipo de projeto não devem ser considerados como receita indireta os benefícios referentes ao não pagamento das penalidades previstas. Embora esses benefícios não devam ser incorporados ao VPL do projeto em si, devem ser quantificados e explicitados em termos de valor presente, pois o conhecimento das penalidades decorrentes da não implementação de um projeto é de fundamental importância para a tomada de decisão de se fazer ou não o projeto em questão.
62
3.5 Capital de Giro (CDG) São os recursos necessários para o financiamento do ciclo operacional do projeto, isto é, representa as necessidades circulantes identificadas desde a aquisição de matérias-primas até a obtenção de receita pela venda de produtos acabados. Capital de Giro Líquido é definido como a diferença entre Ativo Circulante e Passivo Circulante, portanto seu cálculo pode ser estabelecido como: CDG = (caixa + estoque de produtos finais + estoque de matérias-primas + duplicatas a receber) – (duplicatas a pagar + impostos sobre vendas)
A necessidade de capital de giro, que representa uma saída de caixa, surge sempre que: • matérias-primas e outros estoques são adquiridos antes da venda de produtos
acabados; • saldos de caixa são mantidos no projeto como proteção contra despesas
inesperadas, ou como definição de caixa mínimo; • vendas a prazo são efetuadas gerando contas a receber, em vez de caixa; • peças de reposição para equipamentos são adquiridas; • há variação de inventário de produtos, principalmente no caso de dutos e
tancagem. Com a expansão do projeto, as necessidades de capital de giro aumentam. As variações de capital de giro líquido de um ano para outro representam fluxos de caixa adicionais. Nos anos finais do projeto, com o recebimento de todas as duplicatas a receber e venda de todo o estoque remanescente, há liberação de caixa e redução do capital de giro a zero.
Como exemplo, suponhamos que um dado projeto possui os seguintes componentes: • Vendas Anuais de Produtos Finais • Custo Anual de matérias-primas • Impostos sobre Vendas Anuais
= 200,00 = 60,00 = 30,00 63
Caso as operações fossem realizadas à vista, a empresa teria um recebimento líquido de 200,00 – 60,00 – 30,00 = 110,00. Entretanto, tanto o recebimento das duplicatas das vendas dos produtos finais, quanto o pagamento das duplicatas são realizadas de acordo com um prazo, além disso estoques são mantidos para evitar faltas, logo o capital de giro líquido deve considerar apenas as parcelas envolvidas no período em questão.
Considerando que todas as vendas sejam a prazo, com um período médio de recebimento de duplicatas = 90 dias, então em 1 ano (360 dias) serão recebidas 90 / 360 * total de duplicatas = 0,25 x vendas totais = 200,00 * 90 / 360 = 50,00
Caso as matérias-primas possam ser pagas com um prazo de 60 dias, as duplicatas a pagar no ano = 60 / 360 * 60,00 = 10,00
Desejando-se manter estoques de matérias-primas por um período médio de estocagem de 45 dias, tem-se que o valor do estoque de matérias-primas no período é igual a 45 / 360 * 60,00 = 7,50
Da mesma forma, desejando-se manter estoques de produtos acabados e dado que o valor de Custo Anual dos produtos finais é de 160,00 e que o período médio de estocagem dos produtos finais é de 60 dias, no ano o valor deste estoque é igual a 60/360 * 160,00 = 26,67
Por fim, existindo a possibilidade de se pagar os impostos sobre vendas com um prazo de recolhimento de 60 dias, deve ser considerado: 60/360 * 30,00 = 5,00
Assim sendo, o CDG = (26,67 + 7,50 + 50,00) – (10,00 + 5,00) = 69,17
Nesse exemplo, o projeto necessitaria, portanto, de US$ 69,17 milhões para atender às necessidades de financiamento de seu ciclo operacional. Poderia ainda ter sido incluído 64
algum montante de caixa caso se desejasse que algum saldo fosse mantido a fim de se evitar faltas.
De uma maneira simplificada, pode-se lançar esse valor no primeiro ano do projeto, como saída de caixa, sendo recuperado no último. Dessa forma, considera-se que as variações de capital de giro líquido são iguais a zero em todos os anos, ou seja, para todos os anos haverá a mesma necessidade de capital de giro. Caso haja alterações operacionais, pode haver variações nas vendas, custos, estoques etc, havendo a necessidade de se lançar a variação no capital de giro líquido ano a ano. Deve-se ainda considerar a possibilidade da empresa recorrer ao mercado financeiro para suprir suas necessidades de capital de giro; nesse caso, as despesas financeiras devem ser lançadas no fluxo de caixa do projeto.
3.6 Outros Parâmetros 3.6.1
Mercado
Mercado significa a demanda que se estima passível de ser atendida pelo projeto. As estimativas de mercado de longo prazo (além de dois anos), para uso em análises de investimento e modelos matemáticos, são definidas pela Estratégia e Desempenho Empresarial. No curto prazo, as projeções cabem ao Abastecimento –Marketing e Comercialização, no caso de derivados de petróleo. Projetos de E&P que envolvam desenvolvimento de campos, especialmente aqueles com grande produção de gás natural –associado ou não–, deverão apresentar estudos que demonstrem a viabilidade da venda do gás natural, a fim de justificar a receita prevista. 3.6.2
Dimensionamento do projeto
O dimensionamento da capacidade do projeto é realizado em função do mercado que se quer atingir no futuro. No caso do projeto sofrer fortes impactos sazonais, o estudo deve considerar essas oscilações de mercado e seus efeitos sobre itens de custo e de investimento, tais como níveis de estoques, tancagem necessária e ociosidade eventual de 65
planta em curtos períodos. Em projetos de E&P, a capacidade do projeto depende também do potencial de produção. 3.6.3
Curvas de produção de petróleo e de oferta de gás natural
As previsões de produção de óleo e de gás natural são definidas pelo E&P Corporativo, com base em estudos geológicos, de reservatórios e de plantas de produção. No caso do gás natural, são abatidos o consumo próprio e a reinjeção e é adicionada a compra de gás importado, obtém-se então a oferta de gás para processamento nas Unidades de Processamento de Gás Natural (UPGNs), para uso industrial, residencial ou veicular e para utilização nas termelétricas. No caso do petróleo, parte deve vir a abastecer o parque de refino no país e parte pode vir a ser exportada. O volume máximo para exportação é indicado pelo Marketing e Comercialização. 3.6.4
Preços de petróleo
A estimativa de preços para petróleos importados baseia-se em abordagens estruturais e de tendências do mercado internacional. A Estratégia e Desempenho Empresarial define o preço do petróleo para o cenário de referência da Companhia e considerando os critérios de robustez. O Abastecimento –Marketing e Comercialização– define os preços de importação dos demais petróleos e os preços FOB de exportação dos petróleos nacionais, coerentes com o cenário de robustez. Para fins de análise de projetos, os petróleos nacionais são valorados entre o CIF de importação de petróleos estrangeiros similares ao nacional e o FOB de exportação, pela Estratégia e Desempenho Empresarial, utilizando o modelo matemático Planinv, que proporciona a visão integrada da Companhia, no que tange a petróleo. A moeda base desses preços é o dólar americano de valor constante no tempo. 3.6.5
Preços de derivados de petróleo
A estimativa de preços para derivados importados e exportados baseia-se em abordagens estruturais e de tendências do mercado internacional. Ao Abastecimento cabe definir os preços CIF de importação e os preços FOB de exportação dos derivados, coerentes com o 66
cenário de robustez. A moeda base desses preços é o dólar americano de valor constante no tempo. A exemplo dos preços de petróleos nacionais, os derivados são valorados, pela Estratégia e Desempenho Empresarial, com base no CIF de importação –conceito de preço de paridade de importação– e/ou FOB de exportação, quando for o caso de mercado interno já saturado, utilizando-se o modelo PLANINV, que proporciona a visão integrada da Companhia. 3.6.6
Preços do gás natural
A lógica de formação de preços de gás natural deve respeitar os compromissos da Petrobras, expressos no Planejamento Estratégico, de rentabilidade para os acionistas, responsabilidade social e desenvolvimento sustentável. Órgãos governamentais, por sua vez, desejam que os mercados, sejam eles competitivos ou regulados, tenham preços que sinalizem corretamente as decisões de produção e consumo, de forma a maximizar o bem-estar da sociedade. Admitindo que o governo seja bem sucedido na implementação de suas políticas, os preços que se formarão nos mercados resultarão de um equilíbrio de longo prazo entre oferta e demanda. A curva de oferta é obtida através da ordenação crescente dos custos marginais das diversas fontes de suprimento, incluindo a produção local do E&P e importação, seja via gasoduto ou gás natural liquefeito (GNL). A curva de demanda é estimada a partir do cálculo do valor máximo que o consumidor está disposto a pagar pelo gás, em substituição a outros energéticos (GLP, diesel, gasolina, óleo combustível, etc), nos diversos segmentos de mercado (industrial, residencial, automotivo e termelétrico). Recomenda-se que as análises empresariais de projetos de investimento (EVTE) considerem os casos possíveis de equilíbrio e formação de preço ilustrados na figura 12 a seguir, onde as curvas de oferta e demanda expressam, respectivamente, custos e benefícios relativos à produção e consumo de unidades adicionais de gás natural.
67
Figura 12 Casos de Equilíbrio de Preço C Demanda Oferta
u t B b M M / $ S U A
P1: Equilíbrio Regional D
P2: Paridade de Importação E
F
P3: Paridade de Exportação G
H
Oferta Abundante
Mil m3/dia
• Caso 1 – Equilíbrio regional: o preço de equilíbrio (P1) determinado regionalmente é tal que na última unidade produzida, os benefícios marginais auferidos pelos consumidores se igualam aos custos marginais incorridos pelos produtores. Nesse ponto é máxima a geração de riqueza para a sociedade, que dispõe de um excedente econômico (ACD) repartido entre consumidores (BCD) e produtores (ABD). Esse ponto ótimo (D) define os mercados com potencial econômico. Produção e consumo além desse ponto implicam em destruição de valor para a sociedade. • Caso 2 – Paridade de importação: O preço de equilíbrio (P2) dado pela paridade de importação define o nível de produção doméstica (E), a demanda total (F) e a quantidade importada, por diferença. A sociedade se beneficia, em termos líquidos, pela redução dos preços domésticos proporcionada pela importação, pois a variação do excedente do consumidor mais do que compensa a perda do produtor (EDF). • Caso 3 – Paridade de exportação: Numa região em que haja produção abundante a custos reduzidos, o preço de equilíbrio (P3) é dado pela paridade de exportação que define o nível de produção doméstica (H), a demanda total (G) e a quantidade exportada, por diferença. Preços desalinhados em relação aos casos acima, como é o caso de preços baseados em médias ou “mix de preços”, levam às seguintes distorções: (a) redução da atividade 68
produtiva do E&P, (b) desperdício decorrente do uso não nobre de um recurso e (c) escassez do produto. Os preços têm como referência um hub (ponto de venda) regional, a partir do qual são computadas diferenças, positivas ou negativas, até o ponto de produção do E&P, de consumo do Abastecimento ou de venda no citygate para a distribuidora. O custo de oportunidade para a Petrobras deve ser considerado nas seguintes decisões: (a) investimento em E&P, transporte e distribuição; (b) consumo interno por parte do Abastecimento e E&P, e (c) comercialização de gás natural. Caso os preços dos contratos de venda da Petrobras apresentem algum tipo de defasagem – por exemplo: fórmula de reajustamento em contratos antigos - ainda assim deve permanecer a noção de custo de oportunidade nas decisões a serem tomadas pela empresa. As áreas responsáveis na Petrobras pelo preço do gás natural a ser considerado em Análise Empresarial de Projetos são a Estratégia e Desempenho Empresarial e a Gás e Energia. 3.6.7
Fator de operação
Nível percentual em que opera o projeto, em um determinado período de tempo, em relação ao máximo técnico permitido. No seu cálculo, entram em consideração fatores como: necessidade de paradas para manutenção da planta ou de equipamentos; capacidade de absorção da produção pelo mercado. Dessa forma, a quantidade anual produzida é determinada em função do número de dias de operação por ano, tecnicamente possíveis, multiplicado pela produção em cada dia de operação. Tal fator deve ser usado no cálculo da receita e dos custos variáveis estimados. No início de um projeto, pode ser considerado um fator de redução aplicado ao fator de operação, em virtude de eventuais problemas de operação com plantas ou equipamentos novos, por exemplo. Nesse caso, esse fator é chamado de curva de aprendizado.
69
A Área de Negócio responsável pela gestão do projeto define o fator de operação do projeto em estudo.
70
4
TRIBUTOS
4.1 Tributos na Análise de Projetos A consideração de todos os dados e informações concernentes aos tributos que incidirão sobre o investimento, as receitas e os custos operacionais de um projeto é fundamental na Análise Empresarial, pois a determinação da carga tributária a ser incorrida é imprescindível para o cálculo correto dos indicadores econômicos.
O conhecimento da legislação tributária e a avaliação do seu impacto sobre os indicadores do projeto inserem-se no contexto mais amplo de Planejamento Tributário da Companhia. O Planejamento Tributário visa a minimizar a incidência de tributos sobre um dado projeto, permitindo melhorar seus indicadores econômicos. Além disso, objetiva pleitear benefícios fiscais em diferentes níveis de governo – municipal, estadual e federal– como contrapartida de benefícios sociais relacionados ao projeto - externalidades positivas -, seja no sentido de melhorar a sua rentabilidade ou, em alguns casos, de torná-lo viável sob o ponto de vista empresarial.
A questão tributária em análise de projetos é muito complexa por várias razões. Em primeiro lugar, a legislação é extremamente dinâmica, implicando, muitas vezes, mudanças não só nas alíquotas dos tributos como também na sua base de incidência.
Em segundo lugar, por vezes, a legislação não é clara, nem didática, implicando na necessidade de análise por um especialista da área, como, por exemplo, o caso de incentivos fiscais.
Em terceiro lugar, os tributos que seguem o princípio da não-cumulatividade, como o IPI 25 – Imposto sobre Produtos Industrializados -, o ICMS – Imposto sobre a Circulação de 25
Embora na aquisição de ativos não há como recuperá-lo. 71
Mercadorias e Serviços–, e as Contribuições destinadas ao PIS – Programa de Integração Social e a COFINS – Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social apresentam possibilidades de compensações de créditos fiscais que dependem de uma série de fatores que precisam ser devidamente analisados.
Portanto, quando houver dúvida quanto à possibilidade de recuperação desses tributos , é recomendável assumir, no caso básico da avaliação do projeto, a premissa de que esses créditos não serão recuperados e efetuar, adicionalmente, uma análise de sensibilidade considerando a possibilidade de recuperação desses tributos.
A tributação incide em todas as fases dos projetos: Na compra de materiais e de equipamentos no País: IPI - Imposto Sobre Produtos Industrializados: Alíquotas previstas na Tabela de Incidência do IPI - TIPI, variáveis em função da essencialidade dos produtos, de acordo com a classificação fiscal do produto na TIPI;
ICMS - Imposto Sobre a Circulação de Mercadorias e Serviços; PIS – Programa de Integração Social; COFINS – Contribuição Para Financiamento da Seguridade Social.
Na contratação de serviços no País: ISS - Imposto sobre Serviços de Qualquer Natureza: As Alíquotas deste imposto são variáveis em função do tipo de serviço e do município onde este será executado; PIS/COFINS. Na importação de máquinas e de equipamentos: II - Imposto de Importação: Alíquotas previstas na Tarifa Aduaneira Brasileira – TAB. Varia em função da origem da importação.
72
IPI - Imposto Sobre Produtos Industrializados: Vide observações no item “Na compra de materiais e de equipamentos no País:” ICMS - Imposto Sobre a Circulação de Mercadorias e Serviços; Vide observações no item “Na compra de materiais e de equipamentos no País:” PIS/COFINS. AFRMM - Adicional de Frete para Renovação da Marinha Mercante: Navegação de longo curso, % sobre o valor do frete; Cabotagem (origem e destino em portos brasileiros), % sobre o valor do frete; Navegação fluvial e lacustre, % sobre o valor do frete. Despesas Aduaneiras Taxas pagas à repartição alfandegária até o momento do desembaraço da mercadoria. Remessa de recursos para o exterior para pagamento de prestação de serviços: IRRF - Imposto de Renda Retido na Fonte, incide sobre os seguintes serviços: Serviços Técnicos e Assistência Técnica; Royalties (Patentes); Fretes Internacionais; e Afretamentos. CIDE – Serviços / Contribuição Sobre a Intervenção no Domínio Econômico: Incide sobre a remessa de recursos para o exterior para pagamentos de royalties (contratos de transferência de tecnologia) e serviços contratados do exterior. IOF - Imposto sobre Operações Financeiras Incide nas operações de Câmbio, no entanto, a alíquota está reduzida a zero 73
Na comercialização dos produtos finais no País: ICMS, IPI, PIS/COFINS: Estes impostos seguem a mesma regra estabelecida para as aquisições no país. Vide observações no item “Na compra de materiais e de equipamentos no País:” CIDE – Combustíveis: Incide sobre as vendas de determinados produtos (GLP, gasolina, diesel e óleo combustível), com alíquotas variáveis. Não incide sobre as operações com gás natural.
No resultado do projeto (no final exercício) • IRPJ - Imposto de Renda da Pessoa Jurídica • CSLL - Contribuição Social sobre o Lucro Líquido
Além dos tributos mencionados acima, deve-se considerar como despesa financeira, a Contribuição Provisória Sobre Movimentação Financeira – CPMF, a qual incide sobre todos os itens de desembolso existentes no projeto em estudo. O IR e a CSLL são tributos corporativos. Quando seus montantes relativos a um projeto específico forem negativos em determinado ano, isso significa uma redução nos montantes corporativos desses tributos a serem pagos, pois a Companhia apresenta lucro em seu exercício fiscal.26 Considerando-se que o PIS e a COFINS incidem sobre todas as compras de materiais e equipamentos, bem como na contratação de serviços, seus valores, nesses casos, devem estar incluídos nas estimativas de preços desses itens. Esses tributos, entretanto, não incidem sobre tais itens quando se tratar de compras e contratações no exterior.
26
Com base no histórico da Companhia, para projetos no Brasil é razoável assumir que haverá lucros suficientes para absorver esses montantes negativos gerados por projetos específicos. Dependendo da estruturação do negócio esta premissa não é válida.
74
4.2 Participações Governamentais27 Pagamentos a serem efetuados pelos concessionários das atividades de exploração e produção de petróleo e gás natural, compreendendo: bônus de assinatura; royalties ; participação especial; ocupação ou retenção de área. O cálculo dessas participações é feito com base em preços de referência. 4.2.1
Bônus de assinatura
Montante ofertado para obter a concessão e pago no ato da assinatura em parcela única pelo licitante vencedor, não podendo ser inferior ao valor mínimo fixado pela Agencia Nacional do Petróleo – ANP – no edital de licitação; o bônus é passível de dedução do IRRF a ser pago pela Companhia de acordo com as unidades produzidas na área em cada ano em relação ao total de produção estimado para a área durante todo o período da concessão. 4.2.2
Royalties
Compensação financeira devida pelos concessionários de exploração e produção de petróleo e de gás natural paga mensalmente e calculada pela multiplicação do equivalente a um percentual28 do volume total de produção de petróleo e gás natural29, incluídos o consumo próprio e a queima de gás (exceto por motivos de “segurança e comprovada necessidade operacional”), excluída a reinjeção, pelos respectivos preços de referência: Preço de referência do petróleo - média ponderada dos preços de venda, desde que maior ou igual ao mínimo estabelecido pela ANP – baseada em uma cesta de quatro petróleos similares e cotados no mercado internacional. Preço de referência do gás natural - média ponderada dos preços de venda estabelecidos em contrato, excluindo tributos sobre a venda e deduzindo as tarifas de transporte até os compradores. A alíquota aplicável pode variar em alguns casos. 27
Baseado no Decreto número 2705, de 3/8/98, que define critérios para cálculo e cobrança. Além das participações governamentais, existe o pagamento da taxa do superficiário -ao proprietário da terra-, no caso de concessões terrestres. 28
Essa alíquota está definida no contrato de concessão de cada área.
29
Volume e qualidade serão periódica e regularmente aferidos.
75
4.2.3
Participação especial
Compensação financeira extraordinária nos casos de grandes volumes de produção ou de grande rentabilidade: calculada com base em alíquotas progressivas sobre a receita líquida de produção trimestral30: receita bruta menos royalties , investimentos na exploração – e demais investimentos não depreciáveis –, custos operacionais, depreciação e tributos diretamente relacionados à operação do campo; a alíquota aplicável varia, é estabelecida em função do volume de produção e de acordo com a localização da lavra (terra, águas “rasas” e profundas), é decrescente; com o número de anos de produção (1, 2, 3 ou mais) e com o volume de produção, é crescente;. 4.2.4
Pagamento pela ocupação ou retenção de área
Apurado a cada ano civil e pago em janeiro do ano seguinte, prevê valores por km2 que são fixados no edital e no contrato de concessão, sendo aplicáveis nas fases de exploração, desenvolvimento e produção; o valor será baseado nas características geológicas e na localização da bacia sedimentar.
4.3 Regime Aduaneiro Especial As atividades de pesquisa e de lavra das jazidas de petróleo e de gás natural da Companhia podem receber o benefício do Regime Aduaneiro Especial de Exportação e Importação – REPETRO – para os equipamentos que ingressam temporariamente no país, de propriedade de empresas estrangeiras, ou para equipamentos nacionais vendidos a empresas estrangeiras para posterior ingresso no país. O objetivo do REPETRO é incentivar essas atividades no país, suspendendo o Imposto de Importação, o Imposto sobre Produtos Industrializados e o Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços,
30
Quando negativa, poderá ser compensada em trimestre subseqüente.
76
no caso de admissão temporária. O prazo de permanência do bem é o do contrato de comodato, leasing operacional, locação ou de prestação de serviços.31 4.4 Recomendações Considerando que a legislação tributária é extremamente dinâmica e que a estimativa adequada da carga tributária incidente em um dado projeto requer uma boa compreensão de vários aspectos tributários (fatos geradores dos tributos, base de cálculo, forma de cálculo e isenções possíveis), recomendam-se as seguintes ações para a estimativa da carga tributária: a) Consultar no site da Administração Tributária na Intranet as informações e dados atualizados relativos a tributos que incidem no projeto em análise; b) Submeter à apreciação da Administração Tributária a estimativa da carga tributária, no sentido de verificar se há ou não ajustes a serem realizados, bem como possibilidades de estruturar o projeto de modo a reduzir a incidência de tributos; c) No caso de dúvida quanto à possibilidade de recuperação de tributos nãocumulativos, recomenda-se assumir, no caso básico, a premissa de que os créditos não serão recuperados, fazendo-se uma Análise de Sensibilidade na qual se considere a possibilidade de recuperação desses tributos.
31
Informações sobre a legislação relativa ao REPETRO podem ser obtidas no site do Jurídico, http:www.sejur.petrobras.com.br, ou da Secretaria da Receita Federal, pelo endereço http:www.receita.fazenda.gov.br.
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5
MEIO AMBIENTE
5.1 Conceituação A Lei n º 6.938/81, que estabelece a Política Nacional do Meio Ambiente, no art. 3º, I, define juridicamente meio ambiente como: "o conjunto de condições, leis, influências e interações de ordem física, química e biológica, que permite, abriga e rege a vida em todas as suas formas". O conceito de meio ambiente é totalizador. Embora seja possível falar em meio ambiente marinho, terrestre, urbano, essas facetas são parte de um todo sistematicamente organizado, no qual as partes, reciprocamente, dependem umas das outras e em que o todo é sempre comprometido cada vez que uma das partes é modificada. A preocupação da sociedade com os impactos sobre o meio ambiente, causados pelo crescimento econômico acelerado e o aumento populacional, levou à criação de uma legislação restritiva e ao desenvolvimento de algumas modalidades de avaliação ambiental de projetos. No Brasil, a Constituição Federal –Cap.VI, Art. 225, IV– e a Resolução do CONAMA 237/97 são os fundamentos legais básicos do meio ambiente em nível federal, uma vez que existem legislações em nível estadual e municipal 32. A Avaliação Ambiental Estratégica tem por objetivo aperfeiçoar os processos de decisão, principalmente aqueles que dizem respeito a investimentos e estratégias de ações, consubstanciadas em políticas, planos e programas de governo. Essa avaliação surgiu das necessidades inerentes à aplicação da avaliação de impacto ambiental, tais como, escolhas de localização, de tecnologias e de investimentos. Trata-se de avaliação de médio e longo prazos. A Avaliação de Impacto Ambiental está restrita à área de influência do projeto, verificada nas relações de causa e efeito a partir de ações específicas do projeto, com nível de 32
Para consultas acerca de aspectos da Legislação Ambiental de interesse na análise de projetos na Petrobras, acesse o site do SMS na Intranet : Meio Ambiente – lex ambiental (htpp://www.susema.petrobras.com.br).
78
precisão acurado, e estabelece as medidas mitigadoras dos impactos negativos, entre as quais as de natureza técnica e os equipamentos de controle, avaliando a eficiência de cada uma delas. A Avaliação Ambiental Econômica tem por objetivo a valoração dos custos e dos benefícios relativos ao meio ambiente, verificando se o projeto contribui ou não para um desenvolvimento sustentável. Essa avaliação requer técnicas específicas para a mensuração dos benefícios e custos provenientes do projeto. 5.2 Diretrizes Petrobras Em consonância com os objetivos corporativos de executar projetos respeitando-se as responsabilidades sociais a que as corporações devem estar subordinadas, a política de meio ambiente e segurança industrial da Petrobras cita como compromisso da Companhia, entre outros aspectos, o respeito aos princípios de desenvolvimento sustentável e o atendimento à legislação pertinente. Além disso, entre os princípios e diretrizes figuram: a) Manter postura de previsão e antecipação, trabalhando de modo integrado na proteção do ser humano, do meio ambiente e do patrimônio, no âmbito de nossas atividades, produtos e serviços; b) Participar ativamente, junto aos órgãos governamentais e às entidades representativas da sociedade, da formulação de leis, regulamentos e normas sobre meio ambiente, saúde ocupacional e segurança industrial; c) Adotar tecnologias limpas, seguras e economicamente viáveis, que permitam o uso racional dos insumos, minimizando riscos, emissões gasosas, efluentes líquidos e resíduos sólidos decorrentes de nossas atividades. 5.3 Procedimentos Legais Para enquadrar um projeto nas exigências dos órgãos fiscalizadores do meio ambiente, devem-se cumprir as seguintes etapas33: 33
Saúde, Meio Ambiente e Segurança é a Área Corporativa responsável pelas informações referentes aos prazos de obtenção de licenças.
79
5.3.1
Licença prévia (LP)
Instrumento legal obrigatório na fase preliminar de elaboração de planos e de estudos pela Companhia, quando ainda não se investiu significativamente, não se tendo, às vezes, sequer efetivado a compra do terreno, nem detalhado o processo a empregar ou o método de tratamento e disposição dos efluentes. Essa licença visa ao estabelecimento de condições tais que o empreendedor possa prosseguir em seus planos com segurança, contratando e detalhando seu projeto com base na Licença Prévia concedida. Esta fase corresponde a um comprometimento mútuo, por parte da empresa e do Estado, de que determinado empreendimento será viável caso sejam observados certos prérequisitos específicos inerentes à proteção ambiental, todos apontados no Estudo Prévio de Impacto Ambiental e respectivo Relatório de Impacto Ambiental. Dada a influência dos custos de proteção ao meio ambiente nos diferentes empreendimentos, conclui-se pela conveniência, além da obrigatoriedade prevista na Constituição Federal, dos estudos prévios exigidos e da conseqüente obtenção da Licença Prévia. 5.3.2
Licença de instalação (LI)
Deverá ser solicitada pela Companhia após concluída a fase do projeto executivo que permitiu identificar e especificar, para compra, os dispositivos de proteção ambiental. Essa licença também será concedida pelo órgão ambiental competente, permitindo, assim, o início da implantação física do projeto. A montagem, a instalação de equipamentos ou a construção de unidade produtiva de atividade ainda potencialmente poluidora, sem a obtenção da Licença de Instalação ou sem a observância das condições nela expressas, dará ensejo à penalidade prevista em lei. A Licença de Instalação deverá descrever todas as atividades seqüenciais até as condições de testes pré-operacionais. 80
5.3.3
Licença de operação (LO)
Deverá ser solicitada tanto para atividades existentes quanto para as novas. No caso de atividades novas, a Licença de Operação deverá preceder a entrada em operação de qualquer atividade potencialmente poluidora. A operação sem Licença de Operação ou a inobservância das suas condições dará origem à penalidade. Para instalações existentes, será definido, em cada caso, um prazo de carência, devidamente acertado entre a empresa e o órgão licenciador, para se regularizar a situação.
5.4 Recomendações Mesmo ampliando sua atuação para outras formas de energia mais limpas, a Petrobras continuará sendo uma empresa atuando em uma atividade potencialmente poluente. Portanto, na Análise de Projetos de Investimento, devem ser considerados os investimentos em tecnologia, equipamentos e instalações necessários à atividade operacional do projeto de modo a mitigar os efeitos negativos sobre o meio ambiente. Outro fator que deve ser considerado é a localização ótima da planta. Através do exame da legislação ambiental, do passivo ambiental existente e do grau de pressão comunitária de cada região de interesse do projeto, deve-se selecionar a localização cujos prazos para concessão de licenças e cujos investimentos adicionais requeridos apresentem, em conjunto, os melhores indicadores econômicos para o projeto, pois o atraso na conclusão do projeto implica grande deterioração desses indicadores. A determinação a priori das medidas a serem tomadas, o cumprimento dos trâmites e das avaliações previstos na legislação ambiental, o bom relacionamento com as autoridades ambientais e com as entidades representativas da comunidade da área de influência do projeto são procedimentos relevantes para o seu desenvolvimento. Tais ações trazem benefícios, pois possibilitam otimizar os prazos para obtenção de licenças, adequar o projeto a exigências de proteção ambiental solicitadas pelas autoridades e pela comunidade, o que permite selecionar a melhor localização para a implantação do projeto.
81
O projeto, nas suas diversas fases, deve seguir os conceitos de Sistemas de Gestão Integrada de Segurança, Meio Ambiente e Saúde constantes das normas internacionais ISO 14001 –Sistema de Gestão Ambiental– e BS 8800 –Sistemas de Gestão de Segurança e Saúde. Tal procedimento se aplica nas fases do projeto conceitual, básico e executivo, bem como na fase de operação e descomissionamento.34
34
A Organização Internacional de Normalização -ISO- é uma entidade internacional não-governamental responsável pela elaboração da série de normas de gestão ambiental ISO 14000. No Brasil, a Associação Brasileira de Normas Técnicas -ABNT- tem representatividade na ISO. Informações adicionais sobre ISO 14001 e BS 8800 podem ser obtidas no site da Petrobras na Internet, ícone Meio Ambiente – Sistemas de Gestão Ambiental.
82
6
ANÁLISE DE SENSIBILIDADE
6.1 Conceituação As análises determinísticas de projeto utilizam estimativas pontuais para as variáveis em estudo, sem levar em conta a incerteza envolvida nas estimativas e o seu conseqüente impacto sobre os indicadores econômicos. Embora a taxa de desconto deva considerar essa incerteza, os estudos determinísticos não explicitam a variedade de eventos que pode ocasionar mudanças nos valores das variáveis de entrada, resultando em alterações, por exemplo, na TIR, no VPL e no IL calculados. A fim de conhecer a importância das variáveis consideradas na avaliação do projeto, a Análise de Sensibilidade permite avaliar o impacto da variação isolada de uma variável no fluxo de caixa do projeto –caso básico–, mantidas as demais constantes –análise ceteris paribus . Possibilita, assim, verificar a magnitude da influência de uma determinada variável sobre os indicadores econômicos, provendo uma informação adicional à análise do projeto.
6.2 Metodologia A partir do caso considerado básico na análise determinística:
devem-se identificar as variáveis relevantes do projeto, mediante a experiência do analista e a utilização da planilha de análise, procurando-se verificar a sensibilidade dos indicadores econômicos à variação dessas variáveis selecionadas; em seguida, pode-se reunir tais variáveis e colocá-las em um gráfico de modo a explicitar visualmente o impacto relativo de cada variável selecionada, conforme ilustrado no gráfico a seguir.
83
Exemplo de Gráfico Tornado
Variáveis selecionadas
Investimento Preço Produto Final Preço matéria-prima Mercado Custo Variável Custo Fixo
Indicador Econômico
(VPL)
No gráfico chamado Tornado de Sensibilidade, o eixo das abcissas mede o impacto de alterações de algumas variáveis no indicador econômico em estudo (no caso, o VPL) e o das ordenadas corresponde à variável sob análise (por exemplo: investimento, preço do produto final, preço de matéria-prima, demanda do mercado, custo variável, custo fixo). Para uma mesma variação percentual –positiva e negativa– aplicada a cada uma das variáveis selecionadas, observa-se o impacto gerado no indicador em estudo. O resultado verificado é representado no gráfico por uma linha horizontal, tendo como ponto central o valor do indicador no caso básico. Quanto maior o impacto, maior a extensão da linha horizontal, ordenando graficamente das variáveis de maior às de menor efeito sobre o indicador em estudo. No exemplo apresentado, a variável investimento gera o maior impacto, entre as selecionadas, no indicador econômico VPL. Com essa informação adicional, o analista do projeto pode realizar exercícios de sensibilidade com as variáveis que produzem maior impacto no indicador econômico – as variáveis relevantes. Um exemplo seria o cálculo do valor máximo do investimento, do custo da matéria-prima ou do pagamento de royalties que geraria um VPL igual a zero ou uma TIR igual à taxa mínima de atratividade –TMA.
Um outro tipo de gráfico tornado, chamado de Tornado de Correlação , também verifica as variáveis de entrada que causam maior impacto numa variável de saída (ex.: VPL), mas no contexto de uma simulação de Monte Carlo e usando o conceito de correlação de 84
ordem (“rank correlation ”) de Spearman. Esse tipo de gráfico tornado é considerado melhor que o de sensibilidade, pois considera todas as amostras simuladas das distribuições de entrada (input ) correlacionadas com as saídas (outputs )35.
Outra abordagem para selecionar as variáveis relevantes consiste no gráfico do tipo aranha –Spider –, utilizado para análise da sensibilidade dos indicadores do projeto a variações do preço dos produtos, das reservas de óleo e de gás natural, dos custos de investimento –CAPEX– e operacionais –OPEX–, cujo exemplo encontra-se abaixo. Exemplo de Gráfico Spider
SEN SIBILIDADE DO VP L 50 0 CA PEX
OPEX
RESERV A S
PREÇO
40 0
) 30 0 $ S U s e 20 0 õ h l i m 10 0 (
0
-25%
-20%
-100
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Desvio
O gráfico Spider apresenta a sensibilidade de um indicador econômico a qualquer variável relevante, em função da variação percentual, positiva ou negativa, de seus componentes, em relação ao caso básico. O ponto de interseção das diversas retas representa o valor obtido em uma análise determinística (desvio = 0). Quanto maior a inclinação de uma das linhas, maior será a sensibilidade da variável dependente ao desvio da variável correspondente. No exemplo apresentado, o gráfico permite visualizar a influência de cada variável na formação do VPL e, principalmente, que nível de desvio é necessário para que torne nulo o VPL. 35
Para informações mais detalhadas sobre o Tornado de Correlação, ver o livro do David Vose: "Risk Analysis - A Quantitative Guide" (2a edição, 2000, John Wiley & Sons, pgs. 53-55, 386-387). 85
6.3 Cenários A Análise de Sensibilidade, não obstante avaliar os efeitos de variações de dados de entrada sobre os indicadores econômicos, não considera as interdependências entre as variáveis do projeto, uma vez que se trata de uma análise ceteris paribus . As interdependências existentes entre as variáveis são tratadas na técnica de construção de cenários, na qual cada cenário mostra o comportamento coerente de um conjunto de variáveis estimadas simultaneamente 36. Na técnica de análise de cenários, definem-se alguns conjuntos intrinsecamente coerentes de variáveis, como por exemplo, cenários otimista, esperado e pessimista. A partir do cálculo do fluxo de caixa resultante das possíveis combinações desses parâmetros, podemse construir gráficos nos quais se estabelece a relação entre os indicadores econômicos e tais possibilidades de combinação, conforme ilustrado nas representações gráficas a seguir.
36
Um exemplo de avaliação por cenários é a que tem sido adotada em alguns projetos recentes do E&P para as curvas de produção: os cenários são denominados P-10 -otimista, com apenas 10% de chance de ser superado-, P-50 -cenário mais provável e com 50% de chance de ser superado- e P-90 -pessimista, com 90% de chance de ser superado.
86
Nos gráficos acima, são apresentados intervalos de valores possíveis do indicador econômico do projeto, dadas as correspondentes combinações das variáveis envolvidas, estendendo-se desde valores otimistas até pessimistas. No primeiro gráfico, observa-se que o intervalo no qual pode variar o indicador econômico situa-se completamente na zona de aprovação, revelando a solidez do projeto para as possibilidades de combinação consideradas. No segundo gráfico, uma parte do intervalo posiciona-se na zona de rejeição, embora a maior parte das possíveis combinações situe-se na zona de aprovação. Como o valor esperado situa-se na zona de aprovação, e somente uma área relativamente pequena do gráfico envolve a zona de rejeição, bem próxima dos valores pessimistas, pode-se concluir que há boas chances de ser um projeto rentável.
87
6.4 Recomendações Após a análise determinística realizada no caso básico, deve-se sempre efetuar a Análise de Sensibilidade para identificar as variáveis relevantes, ou seja, aquelas que produzem as maiores variações sobre os indicadores econômicos, por exemplo, a TIR e o VPL. Posteriormente, devem ser realizados exercícios com essas variáveis de modo a verificar os valores que atinjam os patamares mínimos de execução do projeto. Nos casos em que se concluir que tais exercícios sejam insuficientes para se avaliar satisfatoriamente a variedade dos eventos que pode ocasionar mudanças nos valores das variáveis, podem ser utilizados cenários, que tratam das interdependências existentes entre elas.
88
7
ANÁLISES DE RISCO
A Análise de Riscos será abordada, neste Manual, sob três enfoques:
dos indicadores econômicos do projeto, utilizando principalmente o método de Monte Carlo; da análise de decisão, o qual utiliza árvores de decisão e de probabilidades; de risco de processos e de meio ambiente, usando principalmente engenharia de confiabilidade.
7.1 Análise de Risco dos Indicadores Econômicos do Projeto37 7.1.1
Introdução
A metodologia de Análise Empresarial de Projetos de Investimento descrita nos capítulos anteriores baseou-se em abordagem determinística, ou seja, na adoção de estimativas esperadas para as variáveis do projeto em estudo - investimento, preços dos insumos e dos produtos finais, mercado, entre outros. Essa metodologia, apesar de levar em conta o risco não-diversificável do projeto na magnitude da taxa de desconto utilizada (“prêmio de risco”), proporciona uma visão limitada para a avaliação do risco envolvido na execução de projetos de investimento, pois resulta em valores esperados para os indicadores econômicos – TIR, VPL, IL. Desse modo, essa abordagem não permite construir uma função de probabilidades para os indicadores do projeto que explicite o risco, de forma a fornecer informações complementares para o processo de tomada de decisão. A Análise de Sensibilidade, técnica útil para identificar as variáveis que produzem maior impacto nos indicadores econômicos do projeto, permite avaliar a variação dos resultados desses indicadores em função de alterações realizadas em uma das variáveis do projeto, 37
Maiores detalhes sobre a metodologia de análise de risco podem ser obtidos no relatório do grupo de trabalho de “Análise de Risco em Projetos de Investimentos”, elaborado em maio de 2004. 89
mantidas as demais constantes - análise ceteris paribus . Entretanto, essa técnica possui também limitações, pois não atribui probabilidades de ocorrência aos resultados possíveis nem considera as interdependências existentes entre as variáveis do projeto. A técnica de construção de cenários supera algumas limitações da Análise de Sensibilidade, pois adota abordagem que leva em consideração as interdependências existentes entre as variáveis. Cada cenário mostra o comportamento de um conjunto de variáveis estimadas simultaneamente. Assim, podem ser elaborados cenários - otimista, pessimista e esperado - e pode-se avaliar o comportamento dos indicadores do projeto em cada cenário elaborado. Apesar de avançar na análise das incertezas, a utilização de cenários, por si só, não permite avaliar de forma ampla a dispersão dos resultados dos indicadores econômicos em relação ao cenário esperado. De modo a considerar o risco de maneira mais detalhada, uma abordagem possível é a utilização de métodos que permitam construir curvas de distribuição de probabilidade do VPL– a partir de estimativas probabilísticas das principais variáveis do projeto. 7.1.2
Conceituação
De modo abrangente, em análise de projeto o risco pode ser definido como a dispersão do VPL – em torno dos valores médios esperados. As medidas de dispersão mais utilizadas são:
variância
σ²=
desvio-padrão
σ
=
((Σ(x – X)²) / N) (((Σ(x – X)²)/N) ¹/²)
onde, x X N
dado amostral média amostral número de dados amostrais38.
38
Nas fórmulas de estimativa de dispersão, pode-se usar no denominador o valor (N - 1) em vez de ( N ). Do ponto de vista teórico, o “estimador não tendencioso” é o que suprime um grau de liberdade (N – 1), enquanto que o estimador de menor variância é o que usa o número total de dados amostrais N. Para um grande número N de amostras, os valores das medidas de dispersão estimados são praticamente iguais. Assim, ambos os estimadores têm vantagens e desvantagens e a escolha é uma preferê ncia estatística.
90
A distribuição de VPLs tem uma interpretação menos clara do que aparenta. Uma vez que o VPL já está penalizado pelo prêmio de risco da taxa de desconto (que pode ser diferente para diferentes projetos), a dispersão de uma distribuição de VPLs tem uma interpretação difícil e alguns autores argumentam que se estaria “computando duas vezes o risco” ou que a “dispersão da distribuição de VPLs não tem significado”. Ver o item 7.1.4 para uma discussão sobre os usos e abusos dessa distribuição de VPLs. O risco de um dado projeto está relacionado com o grau de dispersão da distribuição de probabilidade do VPL do projeto. Sejam dois projetos que usam a mesma taxa de desconto (mesmo risco sistemático, não diversificável). Se a distribuição de probabilidade do VPL de um projeto for igual ao gráfico A, a decisão de investir será mais arriscada do que se a distribuição de probabilidade fosse igual ao gráfico B. Isso ocorre porque o resultado proveniente desse projeto é mais incerto no gráfico A do que no gráfico B.
Gráfico A
Gráfico B
Probabilidade
Probabilidade
-2 – 1 0
1 2 3 4 5 VPL
US$ milhões
-2 –1 0
1 2 3 4 5 VPL
US$milhões
O risco possui um lado positivo, quando os resultados podem se situar acima do valor esperado, e um lado negativo, quando estão aquém do previsto. Numa perspectiva mais limitada, entretanto, pode-se definir o risco, no caso de um projeto de investimento, como a probabilidade de os indicadores econômicos de um projeto não alcançarem o patamar mínimo desejado para sua execução39. 39
A diferença entre risco e incerteza deve-se ao economista Frank Knight: no caso de risco, conhece-se a distribuição de probabilidades (ex.: probabilidades do jogo de dados), enquanto que, no caso da incerteza, frequentemente, essa distribuição é
91
7.1.3
Metodologia
Uma abordagem de Análise de Risco que permite avaliar a dispersão esperada dos indicadores econômicos de projetos de investimento é a técnica de simulação estocástica, destacando-se o Método de Monte Carlo. O Método de Monte Carlo baseia-se na geração de números aleatórios, obtidos a partir de curvas de probabilidades das variáveis do projeto, com base nas quais se efetuam experimentos e se produzem distribuições de probabilidades dos indicadores econômicos – TIR e VPL. Para se obterem melhores resultados –menores erros ou menos experimentos para o mesmo nível de erro–, usam-se técnicas de redução de variância. Uma das mais efetivas é a amostragem Latin Hypercube , que se baseia na estratificação da função cumulativa de distribuição de probabilidade40. Mais recentemente, têm sido usadas técnicas de quase-Monte Carlo , através de seqüências de baixa-discrepância (números quase-randômicos). Esse método, originário da física (especialmente mecânica quântica) é baseado na chamada Teoria dos Números, vem se revelando eficaz, justificando o seu crescente uso em finanças. A aplicação do método de Monte Carlo consiste em:
identificar as variáveis ( inputs ) relevantes, ou seja, aquelas que causam o maior impacto nos indicadores econômicos do projeto; avaliar a existência de relações funcionais e correlações entre as variáveis relevantes do projeto e quantificá-las; estimar e atribuir distribuições de probabilidade para cada variável de entrada relevante (investimento, preços de insumos e de produtos, mercado ou volume, atraso no início de operação etc.); selecionar e combinar (amostrar) os valores das distribuições das diversas variáveis relevantes do projeto;
desconhecida e inferida por dados históricos (ex.: incerteza no preço do petróleo) ou arbitrada em função de experiência subjetiva. Na prática, o termo risco tem uma conotação negativa e é usad o frequentemente para representar a possibilidade de perda. 40 Esse é o método de amostragem padrão da maioria dos programas que utilizam o método de Monte Carlo, entre os quais o @Risk.
92
calcular os indicadores econômicos – TIR, VPL, IL para cada conjunto de amostras em uma iteração da simulação;
repetir esse processo de amostragem diversas vezes (N iterações), de modo a gerar funções de probabilidades de VPL do projeto41.
A figura a seguir ilustra os passos de amostragem das distribuições de vários inputs e os cálculos do fluxo de caixa no período i e o cálculo do VPL, que após N iterações gera uma distribuição de VPLs. A figura mostra isso em duas etapas (primeiro o cálculo do fluxo de caixa no instante i e depois o cálculo do VPL), mas na simulação de Monte Carlo isso é feito numa mesma iteração.
41
Sugere-se que isso seja feito através de um software de Simulação de Monte Carlo ou através de macros na planilha de análise.
93
A identificação das variáveis relevantes pode ocorrer mediante a Análise de Sensibilidade, a qual permite medir a influência das variáveis do projeto sobre os indicadores econômicos. Na estimação das funções de distribuição de probabilidades de cada variável, duas abordagens podem ser implementadas:
análise retrospectiva, que consiste na análise de uma série de dados históricos para estimação de valores, caso a variável em estudo tenha uma série histórica representativa e possa ser estimada com base no passado. Essa abordagem permite estimar os parâmetros de processos estocásticos42; análise prospectiva, baseada em estudo estrutural do ambiente no qual se encontra a variável, para estimação de seus valores – exame da estrutura concorrencial de oferta e de demanda de insumos e de produtos finais, condicionantes políticos etc. Muitas vezes, no entanto, as estimativas de probabilidade deverão se basear na experiência subjetiva do especialista da área.
Deve-se notar que a Simulação, por si só, apenas descreve o risco em forma de distribuições de probabilidade, o que permite verificar o potencial de perda e de ganho de um projeto. A Simulação não otimiza a ação gerencial quando há incerteza43. Outras técnicas de análise de risco e incerteza, como a teoria das opções reais e as árvores de decisão, consideram a ação gerencial em função das flexibilidades disponíveis em um dado projeto, existentes ou embutidas a um custo. Esses métodos devem ser aplicados em estudos complementares. Um exemplo para a aplicação da Análise de Risco pode ser ilustrado na função de probabilidade de VPL a seguir (Gráfico C).
42
Processos estocásticos podem ser vistos como seqüências de distribuições de probabilidades. Um exemplo popular é o movimento geométrico Browniano, que é uma seqüência de distribuições lognormais que atende certas propriedades. 43
Não diz qual a ação ótima sob incerteza. Por exemplo, se é recomendável o início imediato do projeto ou é melhor investir em informação ou simplesmente esperar por eventuais melhores condições de mercado.
94
A abscissa corresponde ao VPL e a ordenada representa a freqüência em que o VPL ocorre na simulação da Análise de Risco. A curva de distribuição permite calcular a probabilidade de VPL>0, cujo resultado encontra-se no rodapé do gráfico. Gráfico C
Curva de Distribuição do VPL
7
6
5
4
3
8
Gráfico 2
Curva de2Distribuição da TIR
1
0
0 0 2 -
<
0 0 1 -
5,6%
0
0 0 1
0 0 2
0 0 3
0 0 4
0 0 5
0 0 6
94,4%
Na análise determinística desse projeto, verificou-se que o VPL está próximo ao nível mínimo de viabilidade econômica (VPL>0). Se a análise determinística for utilizada como guia para a implementação do projeto, a tomada de decisão pode ser realizada com pouca confiança acerca dos resultados do projeto. Utilizando-se a Análise de Risco, no entanto, consegue-se proporcionar uma visão mais ampla dos resultados possíveis dos indicadores econômicos, explicitando-se que há uma 95
grande probabilidade – 94,4%, aproximadamente, no exemplo mencionado – de o projeto ultrapassar os indicadores econômicos mínimos para aprovação. Essa informação adicional pode proporcionar maior confiança à tomada de decisão. Entre os indicadores que podem ser obtidos com o Método de Monte Carlo, podem ser apontados: a) probabilidade de o VPL ser menor que zero44; b) probabilidade de ocorrer um VPL maior que o calculado nas condições de robustez, determinadas corporativamente; c) perda num cenário extremo (exemplo: percentil 1 da distribuição acumulada crescente, que é um cenário com 1% de chance de ser igual ou pior)45; d) indicador de potencial de upside , que pode ser o percentil 90 da distribuição acumulada crescente46, permitindo identificar oportunidades de projetos de expansão47; e) O VPL esperado – média da distribuição do VPL obtida na simulação;
7.1.4
Vantagens e precauções
A metodologia de Análise de Risco oferece um meio útil de avaliar projetos cujas variáveis possuam razoável grau de incerteza e cujo montante de investimento seja elevado, pois
44
Caso essa probabilidade seja considerada elevada, recomenda-se verificar com a teoria das opções reais se é melhor postergar o projeto, especialmente se o risco maior for advindo de variáveis de mercado tais como preços e demanda. Se o risco mais relevante for geológico/reservatórios, deve-se verificar a atratividade da opção de aprendizagem (investir em mais informações, por ex., perfurando poços adicionais). 45
Esse indicador é uma versão, para análise de projetos, do indicador VAR (“value-at-risk ”) usado por bancos. O Valor em Risco do projeto também pode ser entendido como a diferença entre o valor do VPL esperado e o valor de VPL para o grau de confiança requerido (no exemplo, 99%) 46
Ou o percentil de 10 da distribuição acumulada decrescente.
47
Caso o potencial de upside seja grande, pode-se pensar em investir em informação adicional para verificar melhor esse potencial, ou embutir facilidades de expansão no projeto, de modo que se possa aproveitar mais facilmente esse potencial, caso ele se revele verdadeiro após a implantação do projeto. 96
essas situações combinadas podem comprometer a posição financeira da Companhia caso o projeto não apresente desempenho satisfatório. Em termos de prioridade na realização de análises de risco, recomenda-se analisar com especial cuidado os projetos situados no limite do patamar de aprovação – VPL próximo a zero - e que possuam as duas características acima mencionadas. Assim, a Análise de Risco aplicada aos projetos de investimento fornece subsídios para uma melhor decisão. Contudo, sua aplicação requer algumas recomendações, principalmente no que diz respeito à geração dos dados das principais variáveis do projeto. Caso se execute a análise do projeto com funções de probabilidades pouco aderentes à realidade e correlações inadequadas entre as variáveis, serão obtidas funções de probabilidade de VPL imprecisas, o que pode induzir a uma decisão equivocada. A Análise de Risco, portanto, deverá ser aplicada de forma criteriosa para estimar as distribuições de probabilidade das variáveis críticas e as correlações existentes entre as variáveis, de forma aderente com a realidade. Para uma melhor aplicação da metodologia descrita, é necessário mencionar as principais críticas à abordagem de distribuição de VPLs, de forma a não incorrer em erros de interpretação. O VPL é um número que já representa o risco do negócio e as preferências risco-retorno de acionistas racionais (diversificados). Isso é feito através da taxa de desconto ajustada ao risco de mercado. Assim, considerar a dispersão da distribuição de VPLs poderia computar duas vezes o risco do negócio. Por outro lado, se fosse usada uma taxa livre de risco para calcular o VPL (de forma a tentar olhar o risco apenas na dispersão do VPL), o valor esperado dessa distribuição seria extremamente otimista, não refletindo as preferências risco-retorno dos acionistas e assim esse valor do VPL não teria nenhum significado. Portanto, a interpretação da distribuição de VPLs deve sempre ser cuidadosa. Uma possível interpretação é que tal distribuição representa os possíveis cenários de VPL que se poderiam encontrar numa pós-análise empresarial de projetos de investimento (Pós EVTE).
97
Assim, é recomendável também uma análise separada por tipo de risco, já que alguns tipos de risco demandam uma ação diferente de outros tipos. Por exemplo, no caso de projetos do E&P, existem três importantes tipos de risco que demandam diferentes medidas para mitigá-los. O primeiro é o risco de reservatórios e geológico, o qual pode demandar investimento em informações adicionais (poços de delimitação, sísmica, teste de produção em um poço exploratório, etc.) antes de fazer elevados gastos com o desenvolvimento do campo. Outro tipo de risco é o de cronograma, que se relevante pode demandar a confecção de contratos especiais principalmente para os serviços e fornecimentos que estejam no caminho crítico da implantação do projeto, assim como um gerenciamento de risco detalhado na fase de implantação de projetos. Um terceiro tipo de risco, o de mercado (preço do petróleo, demanda de gás, taxa de sondas, etc.), não demanda contratos especiais e nem investimento em informação e sim uma análise mais aprofundada do mercado. A Análise de Risco demanda um esforço adicional por parte dos técnicos, no sentido de mudar o modo de pensar – do pensamento determinístico para o pensamento probabilístico –, assim como o trabalho adicional de estimar distribuições de probabilidade das variáveis relevantes. Porém, é cada vez mais importante considerar a complexidade do negócio, que envolve diversas incertezas: as variáveis de mercado, como o preço do petróleo e derivados, gás e energia; o comportamento dos concorrentes no mercado; as incertezas geológicas; as incertezas nos custos e no desempenho de novas tecnologias. Desse modo, o emprego da Análise de Risco, ao possibilitar um melhor conhecimento do projeto, permite identificar as variáveis que devem receber maior atenção ao longo de toda a sua vida econômica, seja, por exemplo, nas negociações com os diferentes agentes externos para o desenvolvimento do projeto – contratação de financiamento, de fornecimento de tecnologia e de equipamentos, etc. –, seja no eventual uso de práticas de proteção (redução de risco) chamadas de hedging 48. Proporciona, também, aos agentes envolvidos no projeto um instrumento eficaz para atuar no alcance dos resultados desejados. Assim, por exemplo, muitas vezes podem ser realizados contratos com 48
A decisão de hedge, no entanto, deve ser feita apenas no contexto do portfólio da Companhia, uma vez que a exposição a um risco num certo projeto pode ser mais do que compensada por exposições inversas em outros projetos. Por exemplo, para um projeto de refino, a elevação do preço da matéria-prima –petróleo bruto– pode ser um fator negativo, caso sejam mantidos os preços dos produtos, mas para a carteira do E&P tem um efeito favorável.
98
fornecedores para que o preço dos insumos esteja dentro de certa faixa de preços – restrição de preços máximos–, ou contratos com os clientes que garantam um nível de consumo mínimo do produto a ser ofertado de modo a minimizar os riscos envolvidos. A capacitação na técnica de Análise de Risco contribuirá, portanto, para uma melhor qualidade na avaliação dos projetos.
7.1.5 Modelagem das Variáveis Dentre as variáveis que serão modeladas com valores aleatórios, algumas devem ter a definição da função de distribuição de probabilidades e dos parâmetros da distribuição (média, desvio padrão, etc.) realizada de forma corporativa para assegurar coerência entre as análises dos projetos de diversas Áreas de Negócio.
A literatura de finanças indica que o preço das commodities segue um processo que é pelo menos parcialmente aleatório e imprevisível 49. Mas esta imprevisibilidade é definida por uma lei de probabilidade. Esta lei de probabilidade para a evolução de uma variável durante um determinado tempo é chamada de processo estocástico.
Preços de commodities, como o petróleo, tendem a ser relacionados com um preço de equilíbrio de longo prazo. Se o preço for muito elevado, as empresas do ramo ficam muito capitalizadas, aumentando o investimento e a oferta futura. Preços elevados também tornam lucrativas produções marginais (de maiores custos), bem como incentivam pesquisas de combustíveis alternativos e, a partir de determinados níveis, viabilizam estes combustíveis. Da mesma forma, preços muito baixos têm o efeito inverso. Isto significa que no curto prazo o preço do petróleo pode subir ou descer aleatoriamente, mas no longo prazo o preço do petróleo tende para um determinado valor de equilíbrio. Ou seja, o preço do petróleo deve seguir um processo de reversão para a média.
Além da média, existe um parâmetro que indica a velocidade com que o processo tende a voltar para o valor médio. Normalmente, o processo de reversão para a média pode tomar 49
Ver Dixit e Pindyck (1994) 99
um caminho que se desvie da média de longo prazo. Mas este desvio tende a ser revertido em determinado momento, e o processo volta para a sua média de longo prazo. Esta volta pode ser demorada ou mais rápida dependendo do parâmetro. Quanto menor o parâmetro, mais demorado será o caminho de volta 50.
A modelagem de reversão à média pressupõe um comportamento contínuo dos preços, mas no dia a dia das negociações podem ocorrer descontinuidades devido a saltos nas cotações. Para capturar estas descontinuidades a modelagem deve conter uma parte contínua e uma parte descontínua (conhecida como Jumps ). A modelagem da parte descontínua é feita com um processo estocástico discreto, o processo de Poisson 51.
7.2 Análise de Decisão 7.2.1
Introdução
Muitos projetos apresentam etapas bem definidas, nas quais residem incertezas a respeito dos resultados e das variáveis envolvidas. Projetos seqüenciais com investimentos irreversíveis são comuns na exploração de um bloco e no desenvolvimento em módulos da produção de uma reserva descoberta, por exemplo. Nesses projetos, as melhores alternativas serão reveladas à medida que os investimentos forem realizados e, por isso, a análise de riscos necessita de uma ferramenta auxiliar: a análise de decisão.
Nos projetos exploratórios, a possibilidade de perdas financeiras, devido à irreversibilidade dos investimentos iniciais, assume a principal dimensão de risco e, por isso, merece um tratamento que permita considerá-la na determinação do valor monetário esperado.
50
Uma terminologia comumente usada, a meia vida é definida como o tempo esperado para a variável atingir a metade do seu valor inicial. Quanto menor (maior) a meia vida, maior (menor) a força de reversão para a média. 51
Processos de Poisson são processos estocásticos que fazem saltos discretos mas freqüentes ao longo do tempo. Os saltos ( jumps) podem ser fixos ou aleatórios, onde o tempo de chegada dos saltos segue uma distribuição de Poisson. 100
As metodologias adotadas pela análise de decisão são as árvores de decisão e as árvores de probabilidades. As árvores de decisão são representações gráficas dos cálculos dos valores esperados que consistem em nós de decisão e de probabilidades conectados por ramos. Árvores de probabilidades, por sua vez, são diagramas de probabilidades dos eventos, associados aos seus possíveis resultados, utilizados para a determinação de valores esperados e de probabilidades conjuntas.
Nesse contexto, a análise de decisão é uma ferramenta que auxilia na avaliação, quantificação e compreensão dos riscos envolvidos nos projetos de modo que a estratégia de decisões da Companhia possa minimizar a exposição aos riscos.
7.2.2
Metodologia
A análise de decisão pode ser resumida nas seguintes etapas:
1. Definir os possíveis resultados que podem advir de cada decisão possível ou de cada alternativa possível. 2. Avaliar as perdas e ganhos, ou outros indicadores relevantes de valor, para cada uma delas. 3. Determinar ou estimar a probabilidade de ocorrência de cada uma das situações consideradas. 4. Calcular a média ponderada da medida selecionada para cada decisão ou alternativa, em que os fatores de ponderação são as respectivas probabilidades de ocorrência de cada alternativa. Este valor ponderado é chamado valor esperado de cada alternativa ou decisão e é o critério de comparação utilizado para aceitar ou rejeitar a alternativa. Para a determinação do valor monetário esperado de um conjunto de alternativas, devese utilizar o VPL de cada fluxo de caixa que represente a alternativa estudada. Assim: n
VME =
∑ VPL i * Pi i =1
101
onde,
VME
valor monetário esperado
VPL P
valor presente líquido do fluxo de caixa probabilidade de ocorrência alternativa considerada
i
7.2.3
Convenções para a análise de decisão
A fim de auxiliar a visualização e a construção de modelos de análise de decisão, utilizamse árvores de decisão. Convenções adotadas nas árvores de decisão: Este símbolo deve ser utilizado para todos os nós de decisão da árvore; Este símbolo deve ser utilizado para os nós de alternativas com probabilidades. Dessa forma, podem-se construir árvores de decisão como as seguintes: Árvore de Probabilidades para dois poços exploratórios independentes
Poço X2 Sucesso Poço X1 Sucesso
Ps X1 VPL X1
VPL X2
Ps X1 * Ps X2 (VPL X1 + VPL X2)
VME VPL X1 * Ps X1 + VME X2 Poço X2 Seco
Bloco BM-X
Ps X2
(1 - Ps X2) VPL Exp X2
Ps X1 * (1 - Ps X2) (VPL X1 - VPL Exp X2)
VME Bloco VME X1 + VME X2 Poço X2 Sucesso Poço X1 Seco
(1- Ps X1) VPL Exp X1
Ps X2 VPL X2
Ps X1 * Ps X2 (VPL X1 + VPL X2)
VME VPL X1 * Ps X1 + VME X2 Poço X2 Seco
(1 - Ps X2) VPL Exp X2
Ps X1 * (1 - Ps X2) (VPL X1 - VPL Exp X2)
Onde: VME X1 = VPL X1 * Ps X1 + VPL Exp X1 * (1-Ps X1) VME X2 = VPL X2 * Ps X2 + VPL Exp X2 * (1-Ps X2) 102
VPL X1 = VPL DP X1 + VPL V PL exp X1 VPL X2 = VPL DP X2 + VPL V PL exp X2 VME = Valor Monetário Esperado VPL DP = Valor Presente Líquido do Fluxo de d e Caixa do Desenvolvimento da Produção VPL exp = Valor Presente Líquido do Fluxo F luxo de Caixa da Exploração –sempre negativo– Ou, para uma situação de decisões seqüenciais em função dos resultados anteriores:
Ps X1
Poço 1 Sucesso
VPLdp X1+VPL exp X1 Ps Sism 1
Sísmica c/ prospecto
VPL Sism 1
VME X1 VPL dp X1 * Ps X1 + VPL exp X1 (1- Ps X1)
Poço 1 Seco
VPL exp X1 Bloc BT - X
Ps X1 * Ps Sism 1 VPL X1 - VPL Sism Sism 1
(1- Ps X1) * Ps Sism 1 VPL exp X1
VME Bloco BT - X Ad Adquire ire Nova Sísm ísmica ica
VERDADEIRO VPL Sism 2
Sísmica s/ prospecto
(1-Ps Sism 1) VPL Sism 1
Nova Análise p/ Poço 2
Decisão VME P2 Desiste do Bloco
FALSO 0,0
(1-Ps Sism 1) VPL Sism 1
Neste exemplo, o ramo superior “decisão de adquirir nova sísmica” está em aberto por simplificação, pois novas análises devem ser realizadas a fim de quantificar os resultados desse projeto. Todavia, a menos que esse ramo possua um valor esperado negativo, a decisão deverá ser a de perfurar um poço exploratório e desenvolvê-lo em caso de descoberta comercial. O método de Monte Carlo também pode ser utilizado em conjunto com as árvores de decisão, de modo a combinar os recursos e avaliar tanto as possibilidades de perdas financeiras quanto o desvio-padrão ou a variância dos valores obtidos. Os cuidados e precauções na utilização da análise de decisões devem ser os mesmos já mencionados na introdução 52. 52
A crítica acadêmica sobre árvores de decisão tradicionais é focada na taxa de desconto, já que a flexibilidade nos nós de decisão altera os riscos e assim a taxa de desconto ajustada ao risco não é a mesma do cálculo do VPL sem flexibilidades (sem opções). O problema das taxas de desconto de opções só foi resolvido com os trabalhos seminais de 103
7.3 Análise de Risco de Processos e Engenharia de Confiabilidade Confiabilidade 7.3.1
Introdução
Embora o avanço tecnológico tenha trazido várias vantagens para a sociedade, uma série de questões têm sido discutidas em relação à segurança e à aceitação dos riscos decorrentes do incremento das atividades industriais. A maioria dos perigos inerentes à indústria moderna tem como característica-chave o fato de que uma possível falha em seus sistemas de segurança (tais como em plantas nucleares, indústrias químicas, em sistemas de comando e controle de armas nucleares) ocasionaria impactos difíceis de serem contidos em nível local, podendo mesmo acarretar conseqüências transnacionais e até globais. É natural, portanto, que a sociedade tenha uma preocupação crescente em relação aos riscos a ela impostos por tais sistemas tecnológicos. Foi essa preocupação que levou, em grande parte, ao desenvolvimento de modelos e técnicas que possam prover uma avaliação menos subjetiva dos riscos industriais aos quais a sociedade está submetida. Nesse contexto, a análise de risco de processos adota abordagem probabilística para avaliar a segurança associada ao funcionamento dos sistemas industriais. A engenharia de confiabilidade também utiliza abordagem probabilística, prob abilística, mas voltada para a avaliação da eficiência dos sistemas industriais, buscando a otimização dos custos de projeto, de operação e de manutenção desses sistemas, bem como a maximização da disponibilidade operacional.
7.3.2
Análise de risco de processos
A análise de risco de processos desenvolve uma estimativa quantitativa do risco de processos industriais, baseada em avaliação de engenharia e em técnicas matemáticas, combinando estimativas de conseqüências e freqüências de acidentes.
Black, Scholes e Merton, publicados em 1973. No mercado financeiro, uso de taxas de desconto iguais para a opção e para o ativo objeto pode gerar oportunidades de arbitragem (ou seja, preços em desequilíbrio). 104
O risco de uma atividade industrial perigosa pode ser definido como o produto da freqüência de ocorrência de um evento –ou de uma série de eventos– pelas conseqüências desses eventos 53. Os eventos considerados perigosos, oriundos de falhas de equipamentos e de sistemas da atividade de processo, e que ocorrem de maneira probabilística (por exemplo, a ocorrência de grandes vazamentos e seus danos), são objeto de estudos de avaliação de risco. A redução dos níveis de risco poderá ser obtida, então, pela redução das freqüências de ocorrências de falhas –otimização do nível de confiabilidade de equipamentos e sistemas– ou pela redução ou mitigação das conseqüências a eles associados.
Os resultados obtidos das avaliações de freqüências de ocorrência de falhas e eventos iniciadores de acidentes e suas respectivas conseqüências podem ser apresentados de modo qualitativo, semi-quantitativo –através da utilização de matrizes de riscos– ou quantitativo –através de avaliações quantitativas de riscos que provêem valores de risco social e individual.
As metodologias utilizadas na análise de risco de processos e recomendadas em determinada fase da vida do projeto são:
53
análise preliminar de perigos (APP), incluindo o cálculo da freqüência e a estimativa das conseqüências de cenários associados aos riscos críticos. análise de perigos e operacionalidade (HAZOP–hazard operability analysis ), ), realizado somente para sistemas ou subsistemas aos quais sejam associados níveis de risco críticos durante a elaboração da APP –através do uso de matrizes de criticidade; especificação técnica das diretrizes para a avaliação quantitativa de riscos (AQR) e para outros eventuais estudos já na fase do projeto executivo; a AQR na fase do projeto executivo deve contemplar os cenários acidentais identificados durante o projeto de engenharia básica, modelando todos os eventos na ocasião selecionados no ranking gerado gerado nas matrizes de criticidade.
Aiche. American Institute of Chemical Engineers.
105
7.3.3
Engenharia de confiabilidade
Engenharia de Confiabilidade é um ramo da engenharia voltado para a avaliação da eficiência dos sistemas industriais, focado na seleção da melhor configuração de projetos, a qual permite minimizar custos de projeto, de operação e de manutenção. Essa avaliação utiliza-se de parâmetros ou atributos de confiabilidade, entre os quais se destacam:
taxa de falha - velocidade em que as falhas se manifestam; taxa de reparo - velocidade com que os reparos são realizados; confiabilidade - probabilidade de que um componente ou sistema que funciona em t=0 funcione sem falhar até o tempo "t", sob condições de operação especificadas; manutenibilidade - é a probabilidade de restabelecer a um sistema suas condições de funcionamento específicas, em limites de tempo desejados, quando a manutenção é realizada nas condições e com meios prescritos; disponibilidade média - é a razão entre o tempo em que o sistema está operacional e o tempo total de operação.
7.4 Recomendações e Considerações Finais Análise de Risco pode ser entendida sob diferentes enfoques: Risco dos Indicadores Econômicos do projeto, Risco de Processos e Meio Ambiente, e Análise de Decisão. Deve-se elaborar a Análise de Risco dos Indicadores Econômicos quando houver possibilidade de se estimar as distribuições de probabilidade das variáveis críticas e as correlações existentes entre as variáveis, de forma aderente com a realidade e sempre que o projeto tiver VPL negativo nas condições de robustez, mas positivo no cenário de referência. No caso de projetos com VPL positivo nas condições de robustez, pode-se fazer a Análise de Risco de forma a aprofundar a análise desse projeto e para facilitar a fase de gerenciamento de risco na implantação do projeto. Ela será prioritariamente aplicada em projetos com as seguintes características: 106
O comportamento das variáveis relevantes possuir elevado grau de incerteza; O valor determinístico do VPL– se situar próximo aos valores-limite de execução do projeto, VPL=0; O projeto exigir um montante de investimento de tal magnitude que possa comprometer a posição financeira da Companhia.
Cabe ressaltar que a Análise de Risco do projeto não fica restrita à avaliação do VPL, podendo ser estendida a outros indicadores, não necessariamente econômicos, considerados relevantes para o projeto. O enfoque probabilístico deve ser iniciado na fase de elaboração do projeto conceitual, sendo aprimorado para o projeto básico. A metodologia indicada é o Método de Monte Carlo. Em um enfoque simplificado, as principais variáveis que devem ser consideradas para a análise de risco em projetos de investimento são: • volume de produção; • investimento (CAPEX); • custos operacionais (OPEX); • cronograma/prazo de entrada em operação; • preços de produtos; e • taxa de câmbio.
No entanto, cada unidade de negócio poderá incluir na análise de risco outras variáveis que considerar relevantes, de acordo com a experiência da própria área, a partir do estudo de dados históricos ou de análises de sensibilidade. A Análise de Decisão é uma ferramenta auxiliar na avaliação, quantificação e compreensão dos projetos que envolvam decisões seqüenciais e/ou custos e investimentos irreversíveis, de modo a orientar as decisões da Companhia. 107
Quanto à Análise de Risco de processo industrial, recomenda-se adotá-la nas fases de projeto conceitual e básico, notadamente no caso de projetos que incluam tecnologia nova ou de complexidade ainda não inteiramente conhecida pela Companhia. Em relação à engenharia de confiabilidade, deve-se aplicá-la na fase do projeto conceitual, através do estabelecimento de requisitos mínimos de confiabilidade –disponibilidade de produção, tempo de parada etc.– que devem ser utilizados em modelos de alocação de confiabilidade. Tal procedimento facilita a definição da melhor configuração na fase do projeto básico. As técnicas de predição de confiabilidade devem ser aplicadas no projeto básico com o objetivo de verificar se os valores alocados foram atendidos. Um programa de manutenção baseado nas técnicas de manutenção centrada em confiabilidade (MCC) e de inspeção baseada no risco devem ser elaborados visando a atingir os requisitos de confiabilidade estabelecidos nos modelos de alocação e de predição. O desenvolvimento desse programa de manutenção visa a permitir a obtenção de plano de manutenção a partir de projetos otimizados.
108
8
UTILIZAÇÃO DE CAPITAL DE TERCEIROS
Existem várias maneiras de obter recursos de terceiros com vistas à realização de um projeto. As modalidades mais usuais são: Financiamento Corporativo, Project Finance , Leasing , Débito Conversível e Parceria.
8.1 Financiamento Corporativo Trata-se de uma operação de financiamento convencional, em que a operação fica registrada no balanço da Companhia, a qual oferece sempre garantias corporativas ao financiador.
8.2
Project Finance
Project Finance é uma modalidade de financiamento, que consiste na criação de uma nova
unidade econômica ou uma SPE (Sociedade de Propósito Específico). Os credores vêem o fluxo de caixa futuro desta unidade como fonte primária de recursos para o re-pagamento dos empréstimos e os ativos como única garantia. O projeto (empreendimento) é uma unidade econômica específica. Seus ativos e o fluxo de caixa são segregados da entidade patrocinadora (a parte que deseja desenvolver e financiar o projeto - empreendedor do projeto). Os contratos são elaborados sob medida para as características específicas do fluxo de caixa do projeto (empreendimento). Essa unidade será a proprietária dos ativos do projeto e disponibilizará os ativos para a patrocinadora (por exemplo através de arrendamento mercantil destes ativos), que terá, ao término de um certo período, a opção de compra desses ativos e/ou da totalidade das ações da SPC. Para se alcançar uma estrutura autêntica de project finance , o empreendimento deve ser tratado como negócio auto-suficiente. A estruturação se inicia pelo plano de negócio. 109
Questões tais como: “Quem vai adquirir os produtos?”, “Qual a quantidade?”, “Por qual preço e por quanto tempo?”, devem ser respondidas para orientar a estruturação. Portanto o estruturador do project finance deve participar da elaboração do plano de negócio. Onde se Aplica Aplica-se em projetos virtuosos geradores de fluxo de caixa e que podem, assim, se auto financiar. Os riscos do Project Finance No financiamento com base em projeto, mostra-se muito importante a identificação dos riscos e seus mitigantes, visto que a dívida do projeto será paga através de seu fluxo de caixa futuro. A prática de Project Finance permitiu identificar os 16 riscos mais freqüentes: Risco de Abastecimento e Transporte, Risco de Mercado, Risco de Moeda Estrangeira, Risco Tecnológico, Risco Operacional, Risco de Gerenciamento, Risco Ambiental, Risco de Infra-estrutura, Risco de Força Maior, Completion Risk 54 , Risco de Engenharia, Risco Político, Riscos dos Promotores e Investidores, Risco da Taxa de Juros, Risco de Sindicato, Risco Legal. Compartilhamento de Risco Na estruturação é ponto crítico a análise dos diferentes riscos do projeto. Uma das vantagens do Project Finance , é permitir o compartilhamento de riscos entre as várias partes envolvidas no projeto. Isto se torna vantajoso quando os riscos são de tal magnitude que seria impraticável ou imprudente que uma única parte os assumisse. Desta forma, a estrutura do Project Finance permite a alocação dos riscos para as partes mais capazes de avaliá-los e de absorvê-los. Isto significa que o risco será tomado pelo que tem mais capacidade de reduzir sua freqüência ou severidade, maior acesso aos meios de mitigação e que possa gerar uma cobrança de prêmio de risco menor. Desta forma a escolha dos parceiros é muito importante para a eficácia do project finance .
54
Considerado um dos maiores riscos no project fnance, o completion risk corresponde à possibilidade da existência de não conformidades na conclusão do empreendimento. 110
Necessidade de Contratos Investidores normalmente se mostram relutantes em assumir riscos significativos, ou outros riscos não baseados na capacidade de a entidade-projeto cumprir com seus compromissos financeiros. Para os riscos não cobertos pelas garantias oferecidas, os investidores são compensados por um spread, que é função da classificação de risco (rating ) da empresa pagadora. Conseqüentemente, o Project Finance requer a elaboração de uma rede de arranjos de garantia para isolar os investidores dos riscos associados ao projeto. Geralmente estes arranjos de garantia são as obrigações contratuais das entidades envolvidas no projeto, que podem ser os patrocinadores, os fornecedores de matérias-primas, os compradores da produção do projeto (offtaker ). Tais arranjos necessitam de um ambiente onde contratos sejam instrumentos confiáveis e respeitados, pois neles baseiam-se todas as garantias de divisão de riscos e responsabilidades. Desta forma, torna-se fundamental para o sucesso da estruturação contratual do Project Finance : • Definir os principais parâmetros que determinarão os fluxos de caixa do projeto; • Identificar e neutralizar as condições que podem afetar a estabilidade dos fluxos de
caixa do projeto, já que estes determinarão a capacidade creditícia do Projeto. Expansão da Capacidade de Alavancagem do Patrocinador O Project Finance pode expandir a capacidade de alavancagem dos patrocinadores, pois permite estruturar um projeto de forma que sua dívida não constitua uma obrigação financeira (juros) direta (estrutura off-balance sheet financing ). A estrutura off-balance sheet financing é a modalidade de financiamento cuja obrigação corporativa não aparece como despesa financeira da empresa patrocinadora, mas como despesa operacional. Desta forma troca-se um custo de capital por um custo operacional. Outra forma de se obter uma estrutura off balance sheet financing é evitar a consolidação 111
do balanço da entidade do projeto no balanço do patrocinador. No entanto, é importante lembrar que em análise econômica de projetos esta estruturação deve ser tratada como um financiamento, e, portanto, analisada somente após a aprovação do projeto considerando sua visão intrínseca. 8.3
Leasing
É uma operação na qual é cedido um bem por locação/arrendamento em troca de uma remuneração. Enquanto no aluguel o cedente tem intenção de conservar a propriedade do bem ao término do contrato, no leasing uma cláusula pode prever a intenção de transferência do bem. O leasing operacional é mais parecido com o aluguel –improvável transferência do bem–, enquanto que o leasing financeiro é um tipo especial de financiamento –provável transferência do bem. Alternativamente, é possível definir leasing como uma operação de financiamento vinculada à aquisição de um determinado bem, na qual o bem permanece de propriedade do cedente até o final do contrato, quando então, se for contratualmente previsto, é transferido para o "tomador do empréstimo" mediante o pagamento de um valor residual, previamente estimado no contrato. Conceitualmente uma operação de leasing pode ser tratada como custo operacional (leasing operacional, aluguel) ou como financiamento de capital (leasing financeiro). De acordo com o USGAAP 55 , se ocorrer pelo menos um dos 5 critérios a seguir resumidos, é caracterizado o leasing financeiro: (a) transferência de propriedade prevista ao final do contrato por valor de barganha (irrisório); (b) o contrato tenha uma opção de compra por valor muito abaixo do valor justo de mercado; (c) o termo do contrato corresponder a 75% ou mais do tempo de vida útil do bem; (d) o valor presente das parcelas de pagamento (líquido de taxas, manutenção, seguro, etc.) for maior ou igual a 90% do valor de mercado do bem; e (e) haja o envolvimento do tomador do leasing com a constituição do ativo, já que o torna responsável pelo completion risk (USGAAP).
55
“ Financial Accounting Standards Board ”, volume 1 , FAS 13, “Criteria for Classifying Leases…” 112
Do ponto de vista da legislação brasileira, entretanto, o leasing não é considerado um empréstimo e, sendo assim, não entra no cálculo do endividamento. Para efeito de classificação do leasing como financiamento de capital ou não, em análise de projetos, devem ser adotados os critérios USGAAP , pois é esta a regra considerada no Planejamento Estratégico da Companhia. As principais diferenças do leasing financeiro e do financiamento tradicional estão na área fiscal. No leasing, a legislação fiscal brasileira permite a dedução imediata do total dos pagamentos devidos no cálculo do imposto de renda. Já no financiamento, permite-se apenas a dedução imediata dos juros e dedução, ao longo do tempo, da depreciação do bem, se for destinado à aquisição de equipamentos.
Desembolso
prestação
Financiamento juros + amortização
Dedução Fiscal Benefício fiscal
prestação X% (prestação)
juros + depreciação X% (juros + depreciação)
Leasing
Sendo X% a alíquota do Imposto de Renda + CSLL. Outra vantagem fiscal do leasing (operacional ou financeiro) é a dedução na receita tributária para efeito de cálculo da Participação Especial para campos de petróleo de grande produção, conforme a Portaria 10/ANP de 13/01/1999. Já no caso do financiamento tradicional, não é permitida a dedução dos juros e encargos financeiros, sendo permitida apenas a dedução da depreciação dos bens. Do ponto de vista fiscal, será mais atraente aquela opção que apresentar o menor custo líquido. Contudo, uma vantagem do leasing é que, não sendo formalmente um empréstimo, não entrará no cálculo do endividamento da empresa do ponto de vista da legislação brasileira. Entretanto, para o balanço internacional da Companhia, que segue as normas do US-GAAP , o leasing financeiro é considerado financiamento e tem impacto no nível de endividamento. Há conseqüentemente reflexos na alavancagem financeira, na estrutura de capital e no WACC. 113
O cálculo do efeito do leasing em análise econômica de projetos é melhor detalhado no item 8.8 deste Manual.
8.4 Débito Conversível É uma forma híbrida de financiamento, onde geralmente os credores têm a opção de converter debêntures em ações da Companhia, em determinados momentos e sob condições pré-estabelecidas na emissão dessas debêntures conversíveis. Por ter essa opção de conversão (traduzido em um valor da opção), os juros são geralmente bem menores (muitas vezes é cerca da metade) do que os de financiamento corporativos não conversíveis em ações. Outra vantagem é a redução dos custos de agenciamento ( agency costs ) que se reflete na prática em termos de possuírem menos cláusulas restritivas do que as obrigações simples, o que parece comprovado pela evidência empírica56. 8.5 Parcerias Uma outra maneira de obter recursos de terceiros é por intermédio da formação de parcerias com outras empresas, dividindo custos, riscos e retornos. Um fator de motivação adicional são as oportunidades que os potenciais parceiros poderão oferecer à Companhia, como a contrapartida de participação em outros projetos, a transferência de uma determinada tecnologia, o know-how de atuação em outro segmento de negócio e em outro país, etc. Parcerias permitem também o compartilhamento de riscos com outras empresas, o que possibilita à Companhia participar de um maior número de projetos. Isso diversifica os riscos da carteira de projetos de investimentos, questão particularmente relevante em projetos exploratórios, que possuem elevada exposição a perdas. Assim, embora as parcerias não tenham o objetivo específico de financiar projetos com capital de terceiros, muitas vezes é possível negociar esse aporte de recursos como uma forma alternativa de pagamento pela aquisição de interesses em algum ativo da 56
Ver “Administração Financeira”, 5a edição, do Ross, Westerfield & Jaffe. 114
Petrobras, uma vez que as diferentes visões de risco, retorno e liquidez permitem uma grande quantidade de alternativas de negócios. No item 8.5.6 é dado um exemplo de como é estruturada financeiramente uma parceria. De uma maneira geral, podem-se subdividir os negócios em quatro tipos: cessão parcial de interesses; aquisição de novos interesses em parceria; aquisição de interesses de terceiros; e troca de ativos ou participações (swaps ). 8.5.1
Cessão parcial de interesses
A Cessão parcial de interesses consiste na alienação de parcela de um direito ou de um ativo. O ajuste da participação da Petrobras em determinados projetos visa, como objetivo inicial, reduzir a exposição a perdas da companhia, dividindo os riscos, e, com isso, permitir sua participação em um maior número de projetos, diversificando riscos também. No Refino, existe a possibilidade de um futuro parceiro investir na construção de uma nova unidade necessária (ex: Coque, HCC etc) e este passar a ter uma participação percentual em uma dada refinaria existente proporcionalmente ao montante investido. Há também a possibilidade deste parceiro ser dono apenas desta unidade, comprando os insumos da refinaria e vendendo os derivados, através de acordos detalhados entre as partes, contendo inclusive, fórmulas de preços. No caso do E&P, a cessão parcial de interesses é comumente denominada Farm-Out e as negociações de parcerias consideram muitas vezes a formação de consórcios. Para que as companhias possam utilizar o benefício fiscal em suas próprias corporações, em caso de fracasso, deve-se evitar a constituição de uma nova companhia. Nessas negociações de parcerias, algumas vezes, o valor da participação negociada é muito superior ao capital exposto a perdas no projeto. Nesses casos, é comum a formulação de propostas que contêm o pagamento de um bônus ou a realização de investimentos adicionais em nome do vendedor, de forma a compensar essa diferença. Uma das maneiras mais comuns de remuneração do vendedor pela cessão de direitos é a utilização da promoção dos investimentos, ou o carrego, que ocorre quando a parte que está adquirindo os direitos se 115
compromete a arcar com uma parte dos investimentos totais, maior do que a parcela adquirida (por exemplo, adquirir 30% dos direitos e arcar com 70% dos investimentos). Essa desproporção, ou carrego, pode ser reembolsável ou não e, em caso de reembolso, pode haver ou não a incidência de juros, exatamente como num financiamento. Pode haver ainda, em casos de reembolso, um acréscimo do valor nominal – uplift – para efeitos de remuneração do investidor. A negociação para a cessão dos interesses irá determinar a forma de carrego e de pagamento aplicáveis. 8.5.2
Aquisição de interesses em novos ativos
A companhia pode construir novas unidades e plantas em associação com outra empresa, sendo uma das sócias escolhida para ser a operadora dos ativos. Os termos do acordo da sociedade a ser criada deverão estabelecer as condições para o aporte de recursos, assim como para a distribuição do retorno do capital investido. Estes termos devem ser devidamente compreendidos para que seja possível realizar uma adequada avaliação econômica da oportunidade de negócio. A aquisição de novas concessões de E&P pode ser feita através de processos competitivos oferecidos, no Brasil, pela ANP. A participação da Petrobras nas licitações da ANP pode se dar em parceria com outras companhias. Nesses casos, são previamente acordados os termos de participação conjunta na licitação – joint bidding agreement . Nessas negociações, a Petrobras participa com uma parcela dos interesses que serão adquiridos em caso de sucesso na licitação. Não há qualquer promoção de investimento e a participação de cada companhia se dá na proporção do termo contratual previamente acordado. 8.5.3
Aquisição de interesses de terceiros
Existe a possibilidade da Petrobras comprar um ativo existente, isoladamente ou em associação com outra empresa. Os termos da sociedade a ser constituída, assim como uma série de fatores relacionados com o ativo em questão (passivo ambientalista, dívidas, mercado, condições operacionais etc..), devem ser minuciosamente estudados para a elaboração da análise econômica da aquisição do ativo em parceria.
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No caso do E&P, há oportunidades de aquisição de uma parcela ou da totalidade dos interesses de outras companhias em concessões já existentes, em modalidade denominada Farm -In . Nesses casos, a negociação para aquisição é regida pelos mesmos acordos utilizados para a venda de direitos e pode envolver o pagamento de promoções,de carregos, etc., por parte da Petrobras. 8.5.4
Troca de ativos ou participações (swaps )57
A troca de participações pode ser descrita como um processo combinado de aquisição e cessão de interesses simultâneos. Algumas vezes, é necessária a criação de empresas, a fim de prevenir a incidência de impostos indesejados, situação comum quando a troca de ativos ocorre em diferentes países com legislações específicas. 8.5.5
Formas de Implementação de Parceria
As parcerias podem ser implementadas através da formação de consórcios ou pela constituição de uma empresa na qual a Petrobras seja sócia. A avaliação do melhor modo de estruturação dependerá de análise de aspectos negociais, societários, tributários e financeiros peculiares a cada projeto. O consórcio é uma modalidade associativa não personificada constituída por contratos entre empresas para a execução de um empreendimento com tempo de duração determinado. A vantagem dessa forma de parceria é que a relação entre o consórcio e as empresas consorciadas não sofre incidência de tributação. No contrato de formação de consórcio devem constar as obrigações e responsabilidades dos consorciados. Cada empresa consorciada está limitada às condições contratuais sem presunção de solidariedade. O consórcio pode ser estruturado de duas formas: de partilha de produção ou de partilha de despesas e receitas. A alternativa de constituir uma empresa é a opção escolhida, principalmente, quando:
57
Sobre este assunto, ver normas e procedimentos descritos na Sistemática para a Aquisição de Empresas pelo Sistema Petrobras. 117
a) os sócios vislumbram a necessidade de estabelecer vínculos mais duradouros, pois a alternativa de atuar em consórcio possui um prazo determinado de vigência; b) há uma orientação do órgão regulador para que a concessão dada esteja atrelada a uma pessoa jurídica própria; e c) existe o interesse da Companhia em fazer com que seu poder de mando na sociedade seja superior a sua participação percentual no negócio. Isto é possível de ser estabelecido através da criação de uma empresa, devido ao fato do consórcio ser estruturado de uma forma muito vinculada a critérios proporcionais de partilha. 8.5.6
Estruturação financeira de parcerias
O desenvolvimento de projetos financiados em parceria demanda, na maioria das vezes, a criação de uma Estrutura Externa (sócios) além da Estrutura Interna (Petrobras). A estrutura externa compreende a criação de grupos ou comitês (Gerenciamento, Técnico, Comercial, Legal e Financeiro) com funções definidas e com a participação de representantes de cada sócio do projeto.
Os comitês técnico, comercial, legal e financeiro fornecem informações preliminares para que o comitê financeiro elabore um modelo inicial do projeto, chamado de Caso Base Inicial. O comitê financeiro prepara também um plano financeiro preliminar (com as possíveis fontes financiadoras, bancos, agências financiadoras, etc) e consolida as premissas a serem utilizadas na análise do projeto e na elaboração do chamado Documento de Escopo pelo Comitê de Gerenciamento do Projeto.
Após a consolidação de todas as premissas, deve ser definido o modelo financeiro de referência do projeto, chamado de Caso Base de Referência. A partir deste modelo podem ser elaboradas análises de sensibilidades preliminares, definição dos riscos iniciais do projeto e elaboração da matriz de riscos preliminar do projeto.
O modelo financeiro de referência é dividido em Modelo Pré-Operacional e Modelo Operacional e deve ser elaborado contendo no mínimo informações sobre: custos de Engenharia, de aquisição e de construção (EPC); impostos; custos de desenvolvimento; 118
Usos e Fontes; cronograma de desembolso; custos financeiros (condições de financiamento); impostos durante a construção; índices financeiros (cenário macroeconômico); custos operacionais; impostos durante a operação (balanço de créditos e débitos); recebíveis; Demonstração de Resultados; Fluxo de Caixa; Balanço; resultados do projeto com e sem alavancagem financeira; e o resultado para cada sócio do projeto.
Caso a Estrutura criada para o desenvolvimento do negócio demande a existência de mais de uma empresa, consórcio, contratos ou outros que de alguma forma afetem financeira ou tributariamente o resultado do negócio, as diversas estruturas devem ser avaliadas e modeladas econômica e financeiramente e seu resultado deve ser explicitado na avaliação do negócio. Com todas estas informações podem-se realizar análises de sensibilidade e de risco e um resumo executivo com os principais indicadores relevantes ao projeto, fechando assim seu Modelo Financeiro de Referência.
8.6 Financiamento no Fluxo de Caixa Um financiamento gera os seguintes parâmetros a serem considerados no fluxo de caixa, com os respectivos sinais:
Financiamento obtido (+) Amortização a pagar (-) Despesas de juros (-) Outros encargos financeiros ( - ) Em termos do cálculo do imposto de renda, os juros são divididos em duas categorias:
juros e outras taxas durante a construção: - serão acrescidos aos custos dos ativos financiados e farão parte do cálculo da depreciação desses ativos, na hipótese de se tratar de investimentos em uma nova empresa que seja criada especificamente para o projeto; 119
-
serão incluídos integralmente em despesas de juros do ano de sua incidência, no caso de se tratar de investimentos que farão parte dos ativos da Companhia;
juros durante a operação – serão abatidos do resultado tributável do ano de sua incidência.
O resultado líquido do fluxo de caixa com financiamento representa o que o investidor embolsa e desembolsa depois de pagos os encargos da operação financeira.
8.7 Reflexo do Financiamento na Rentabilidade do Projeto Na Petrobras não se recomenda a incorporação do VPL financeiro no VPL final do projeto, visando não mascarar um mau projeto alavancado por um bom financiamento. Porém, complementarmente, pode–se elaborar uma avaliação do impacto de um financiamento específico no VPL de um projeto. Para o cálculo deste efeito pode-se fazer um fluxo de caixa separado para o financiamento –fluxo de caixa financeiro. O fluxo de caixa financeiro tem um risco diferente daquele do fluxo de caixa econômico. Enquanto que a realização do fluxo financeiro depende apenas da capacidade de a Companhia honrar o pagamento da dívida e, por isso, o seu risco é o risco de crédito da Companhia58, o fluxo econômico apresenta um elevado risco, ou seja, uma elevada probabilidade de que a produção, os preços de produtos, os investimentos, os custos operacionais não se realizem exatamente –valor e data– conforme previsto no fluxo de caixa. Assim, o fluxo de caixa econômico apresenta riscos do negócio, de mercado, operacionais que são, em geral, bem maiores do que o risco de crédito, ainda mais para empresas sólidas que nunca entraram em default, como a Petrobras. Assim, o fluxo de caixa financeiro deve usar uma taxa de desconto ajustada ao risco de crédito cujo valor é menor do que a taxa de desconto do fluxo de caixa econômico –que usa o CMPC. A taxa de desconto para o fluxo financeiro deve ser a taxa de juros de mercado para o emissor da dívida, que reflete apenas o seu risco de crédito, líquida de benefícios fiscais 58
Ou seja, o risco de o fluxo de financiamento não se realizar exatamente conforme o previsto -data exata e montante exato- deve-se apenas à possibilidade de o tomador do empréstimo não honrar o compromisso -default , ficando o devedor sujeito a processo de falência.
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normais [juros nominais normais x (1 – %(IR+CSLL))]. Essa taxa será denominada TMA do financiamento. Como essa taxa é após os impostos, deve-se ter o cuidado de descontar os fluxos somente após os impostos. Um fluxo de caixa financeiro típico é mostrado na figura abaixo.
Caso o fluxo de caixa financeiro descontado à TMA do financiamento –em geral, inferior à TMA do fluxo econômico– apresente um VPL positivo, isso significa que esse financiamento alavanca o projeto. Isso só pode ocorrer por dois motivos. Ou a taxa de financiamento é inferior àquela normalmente cobrada no mercado à Companhia, ou os benefícios fiscais são superiores ao normal – empréstimos vinculados a incentivos especiais. A título de exemplo, muitos fabricantes de equipamentos vendem seus produtos com financiamento especial, isto é, com taxas de juros inferiores à do mercado. Isso nada mais é do que uma forma especial de dar desconto no preço dos equipamentos. O valor desse desconto pode ser calculado com o VPL do financiamento proposto. Assim, considerando o fluxo de caixa do financiamento, têm-se as seguintes situações: VPLfin > 0 VPLfin < 0 VPLfin = 0
alavancagem positiva; alavancagem negativa; alavancagem neutra.
O VPL global do projeto será, então, obtido pela soma do VPL econômico com o VPL do benefício tributário e com o VPL financeiro. Essa soma é possível, pois todos estão em valor presente já ajustados aos seus riscos respectivos59.
59
Já a soma de fluxos de caixa financeiros e econômicos não só é condenável do ponto de vista teórico -riscos muito diferentescomo pode gerar distorções práticas muito grandes. Por exemplo, é possível obter um VPL “positivo” combinando um fluxo econômico de VPL negativo -mau projeto de investimento- com um fluxo de financiamento com taxas de juros mais caras do que o normal -mau projeto de financiamento. A metodologia proposta evita tais distorções.
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8.8 Estimativa de VPL de Projetos com Afretamento/Leasing no E&P Existem projetos de Desenvolvimento da Produção que consideram como alternativas de financiamento o Leasing ou o Afretamento. O Leasing e o Afretamento podem ser classificados como leasing operacional ou leasing financeiro, de acordo com os critérios citados no item 8.3. Para projetos de investimento com recursos próprios a metodologia já é conhecida e divulgada. A análise econômica requer cuidado para que a decisão de se fazer ou não o projeto seja somente relativa aos méritos próprios (VPL Econômico) e não seja influenciada pelo VPL do financiamento. No entanto, nas alternativas Leasing e Afretamento há possibilidade de existência de benefícios tributários que devem ser contabilizados e incorporados no VPL global do projeto. Para cálculo do VPL Econômico, o investimento deverá ser considerado como sendo proveniente de recursos da Cia, e estimado pela Engenharia, no caso de leasing , ou estimado pelo E&P (se necessário com o apoio do Planejamento Financeiro), no caso de afretamento de unidades de terceiros. A esse VPL poderá ser adicionado somente o VPL devido aos benefícios tributários, compondo o VPL global, que é válido para escolha entre alternativas, e não para a decisão econômica de se fazer ou não o projeto. Entende-se como benefícios tributários os provenientes de redução de pagamento de IR, CSLL e Participação Especial devido ao pagamento de parcelas anuais de leasing ou afretamento, e como benefícios financeiros os provenientes de custos de financiamento diferentes do custo médio de captação da Petrobras. Cabe ressaltar que a consideração do VPL do financiamento no VPL global do projeto só deverá ocorrer quando o financiamento do investimento estiver atrelado contratualmente a um determinado projeto antes do mesmo ser aprovado. Esta prática não é recomendada pois o financiamento pode mascarar um “mau projeto”, ou seja, de baixa rentabilidade intrínseca, além de deixar de alocar o recurso (financiamento) em um projeto de boa rentabilidade intrínseca. Para cálculo do VPL dos benefícios tributários utiliza-se o fluxo de caixa do PROGRIDE (modelo de fluxo de caixa utilizado pelo E&P), com e sem o financiamento, e calculam-se 122
os diferenciais de tributos a serem pagos entre os dois casos. Esses diferenciais deverão ser descontados a valor presente pela taxa do CMPC (WACC ) para os projetos do E&P. Para cálculo das parcelas anuais de leasing ou afretamento a serem pagas, utiliza-se no caso do leasing o investimento estimado pela Engenharia, a taxa média de captação da Petrobras (taxa real definida pelo Planejamento Financeiro) e o período do leasing . No caso do afretamento, utiliza-se uma estimativa do investimento do afretador (definido pela Unidade de Negócio e validado pelo E&P-Engenharia da Produção), que é função de uma taxa diária de afretamento nominal (tanto o custo de investimento quanto a taxa diária deverão ser valores compatíveis entre si e coerentes com o mercado) e do tempo de afretamento. Essas estimativas deverão ser feitas caso a caso, dependendo do projeto. A chamada visão aluguel, leasing operacional, em que se consideram em um único fluxo de caixa a parcela de investimento e as parcelas de pagamentos anuais, descontando-se tudo ao CMPC (taxa real de desconto para projetos do E&P) só será aplicada a projetos de curto prazo de leasing (tempo limite de no máximo 1 ano). Para projetos com prazo acima de 1 ano de leasing , a visão deixa de ser operacional e passa a ser financeira.
8.9 Recomendações A Análise Empresarial de Projetos de Investimento deve ser realizada sem a hipótese de alavancagem financeira ou tributária, visando-se avaliar, assim, a solidez intrínseca do projeto. Depois de assegurada a viabilidade empresarial do projeto, através do VPL Econômico, deve-se, então, proceder ao exame dos possíveis efeitos tributários provenientes das operações de financiamento sobre os indicadores econômicos. O VPL global, que corresponde ao VPL Econômico acrescido dos benefícios tributários, é indicado para escolha entre alternativas de financiamento. O VPL financeiro, proveniente de custos de financiamento diferentes do custo médio de captação da Petrobras, não deve ser alocado em cada projeto em particular. No processo de avaliação das opções de obtenção de recursos de terceiros, devem-se levar em consideração os seguintes aspectos:
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as vantagens e desvantagens de obter recursos on-balance e e off-balance , avaliando as restrições ao endividamento e investimento existentes, bem como os prazos e custos envolvidos em cada opção existente; a consideração de taxa de juros que inclua todos os custos de obtenção do financiamento –all-in-cost ; juros e outras taxas durante a construção; juros durante a operação.
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9
ABORDAGEM INTEGRADA DE PROJETOS
9.1 Conceituação Diferentemente de muitas empresas de petróleo, a Petrobras concentra a maior parte do seu negócio de produção de óleo e gás natural em uma mesma região, no Cone Sul, processando grande parcela da sua produção de óleo nas refinarias da mesma região, e possuindo um sistema de navios, oleodutos e gasodutos que interligam toda a produção de óleo e gás natural às refinarias, que por sua vez produzem derivados para atender aos mercados, sobretudo o nacional. A concentração geográfica da Companhia no Cone Sul e a distância dos grandes centros produtores e consumidores mundiais de petróleo e derivados criam uma proteção econômica e fortalecem ainda mais a atratividade da atuação integrada das áreas de negócio da Empresa. Neste contexto, a grande integração das atividades da Petrobras e a complexidade do sistema de abastecimento do País tornam, muitas vezes, difícil aferir as conseqüências isoladas de um projeto. A interdependência de projetos implica a existência de externalidades que cada um isoladamente gera sobre os demais, inclusive sobre os já existentes. Assim, torna-se necessário avaliar a influência de um projeto em estudo sobre a totalidade do sistema do qual ele participe e sempre de acordo com o Planejamento Estratégico da Empresa. Desse modo, quando se deseja selecionar um conjunto de projetos que não sejam independentes entre si e quando o projeto em análise possua forte interdependência com as instalações existentes, a abordagem integrada torna-se fundamental. Para auxílio em análises complexas de interdependência de projetos justifica-se a utilização de modelos de pesquisa operacional. Um dos modelos em uso no Planejamento Corporativo e no Abastecimento é o PLANINV, cujo equacionamento representa a integração da oferta de petróleo –dos campos de petróleo nacionais e possibilidades de importação e de exportação de petróleo e
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derivados– com o parque de refino, toda a logística de transporte de petróleos e derivados, e sua inter-relação com a demanda de derivados. No E&P, o processo de planejamento da Carteira de Projetos é feito utilizando um banco de dados com todos os projetos da área (SICAR), atualizado duas vezes por ano. Para otimizar a Carteira do E&P, foi desenvolvido internamente o modelo SAGA, utilizado até meados de 2000. No momento o E&P está adquirindo um modelo comercial para análise econômica de projetos e otimização de portfólio. No abastecimento, além do PLANINV, utilizado para estudo de novas unidades de refino ou ampliação das já existentes, utiliza-se o Modelo de Rotas, a fim de auxiliar o planejamento das necessidades de transporte marítimo de longo prazo.
9.2 O Modelo de Planejamento de Investimentos - PLANINV 60 O Planinv é um modelo de programação linear, multiperíodo, que simula o sistema de abastecimento do país –refino e transporte– e suas interações com o mercado de petróleo e derivados e a oferta de petróleo. Objetiva a análise de um projeto ou um conjunto de projetos sob a ótica da otimização dos resultados da Companhia, auxiliando a análise econômica de projetos. Esse modelo utiliza, como dados de entrada, as seguintes informações: a) Projeção da demanda nacional de derivados de petróleo - subdividida em áreas de abastecimento que aglutinam as bases de suprimento definidas pela Agência Nacional do Petróleo –ANP–; essa aglutinação pode variar conforme o estudo; b) Previsão da produção interna de petróleo, preços, limites físicos e mercados para sua exportação - os petróleos nacionais são agrupados em classes, em função de sua qualidade e localização; as produções de GLP e nafta oriundos de líquido de gás natural – LGN– são consideradas na projeção;
60
Vem sendo utilizado desde meados do ano 2000, em substituição ao modelo 627.
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c) Estimativa dos preços internacionais do petróleo e limites físicos para a importação dos diversos tipos; d) Estimativa dos preços internacionais dos derivados, relacionados aos preços do petróleo, e restrições à importação e à exportação; e) Capacidade e rendimento de todas as unidades de refino - para todos os petróleos e cargas; f) Parâmetros de qualidade dos produtos – por unidade e por carga, incluindo as especificações necessárias; g) Custos operacionais de refino – por unidade de refino e por carga; h) Custos operacionais de transporte: são considerados os arcos –origem e destino– e suas respectivas tarifas (US$/m 3) para cada tipo de transporte –dutoviário, cabotagem, longo curso, ferroviário e rodoviário– e cada classe de produtos –claros, escuros, GLP, coque– e classe de petróleo; i) Limite de capacidade de cada arco de transporte –origem e destino– e, quando desejado, limite para sua ampliação; j) Limites de movimentação em terminais e custo de sobreestadia; k) Investimentos em desenvolvimento da produção de petróleo – são fornecidos ao modelo valores de investimentos, custos operacionais e produção de óleo referentes à carteira priorizada do E&P Corporativo; l) Investimentos em unidades de refino – são fornecidas ao modelo diversas alternativas de investimento em unidades de refino, para as quais são especificadas diversas capacidades e respectivos investimentos e custos operacionais;
127
m) Investimento no transporte: considera a curva de investimento para cada arco novo ou existente, com ampliação prevista. A partir desses dados, o modelo é otimizado e fornece os seguintes resultados, entre outros: -
Receitas Operacionais; Petróleo - custos da importação e receitas de exportação; Derivados - custos da importação e receitas de exportação; Nível ótimo de produção de petróleo nacional; Valor marginal do óleo nacional; Valor marginal do óleo importado; Valor marginal dos produtos nas refinarias; Custos de transporte; Custos do refino;
-
Investimento ótimo em novas unidades; Investimentos ótimo em dutos, tancagem e terminais; Tipos de petróleo processado por unidade; Nível de utilização das unidades de processo, por tipo; Carga nas unidades, por tipo; Produção das unidades, por tipo; Transferências internas de produtos nas refinarias; Balanço interno das refinarias; Movimentação entre as refinarias; Transferências de petróleo entre os terminais; Mercado e transferências para as regiões de consumo considerado; Importações e exportações das regiões; Balanço nacional de derivados; Utilização das unidades de refino; Utilização dos oleodutos; Utilização da frota.
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9.3 O Banco de Dados SICAR O projeto de criação de uma nova base de dados para a Carteira de Projetos do E&P, conhecido como SICAR, foi iniciado em abril de 1994. Entre as premissas básicas do trabalho, destacavam-se: a revisão do nível de detalhamento necessário à função planejamento; o atendimento às necessidades do planejamento da área de Gás Natural; a facilidade e a rapidez de utilização; e a simultaneidade de usuários. A montagem da base de dados divide-se em duas etapas principais, que são: -
fase de concepção, na qual são identificadas as oportunidades e definidos os projetos através de avaliação dos investimentos;
- fase de alimentação, na qual é feita a alimentação dos dados de cada projeto, a análise de sua consistência e a análise global da carteira. A base da carteira contém, entre outros, os seguintes dados: dados plurianuais por projeto -
investimentos produções e injeções custos operacionais sísmica poços a perfurar e a completar equipamentos necessários movimentação de gás
outros dados por projeto - localização - lâmina d'água - hipótese - classificação gerencial - indicadores econômicos 129
- inter-relacionamento grupo de petróleo - grau de risco -
9.4 O Modelo de Otimização SAGA e as perspectivas de um novo Otimizador O SAGA –Sistema de Apoio à Gerência do Plano Plurianual de Atividades– foi um sistema criado a partir de algumas adaptações feitas em sistemas anteriores, juntamente com a incorporação de um módulo otimizador. A maior inovação desse otimizador, foi que o processo que consistia na priorização dos projetos e na utilização de uma "linha de corte", passou a ser o de priorização das metas e das restrições estabelecidas pela Alta Gerência para a seleção dos projetos. Hoje, o SAGA está desatualizado com respeito às versões mais modernas do SICAR. O E&P buscando um modelo mais avançado adquiriu o sistema de gerenciamento MERAK, que conta com um módulo de otimização de portfólio e um outro de análise econômica.
O ponto forte do módulo de otimização de portfólio é oferecer uma grande variedade de recursos para analisar, investigar e comparar os portfólios e a aderência de seus resultados aos objetivos e metas especificados. Este módulo é capaz de trabalhar com dados determinísticos e probabilísticos. No módulo são definidos os critérios de otimização (metas, objetivos e regras de negócio), sendo que: a) As metas estabelecem limites para os recursos; b) O objetivo representa um valor mínimo ou máximo a ser atingido. Este valor pode ser um indicador determinístico, uma combinação de indicadores determinísticos ou características de um indicador probabilístico; e c) As regras de negócios definem restrições operacionais ou obrigações contratuais.
130
O próximo passo é executar a otimização do portfólio. O módulo possui três métodos de otimização. Os resultados de cada rodada do otimizador poderão ser analisados com gráficos, comparações entre portfólios, estudo da performance do portfólio em relação às metas a serem atingidas e com o estudo dos projetos que compõem o portfólio. 9.5 O Modelo de Rotas É um modelo de programação linear utilizado para o planejamento das necessidades futuras de transporte aquaviário, abrangendo a cabotagem, a importação e a exportação de petróleo e de derivados. Tem por objetivo alocar os navios existentes e os disponíveis no mercado às rotas marítimas que satisfazem às restrições de oferta e de demanda de produtos nos portos, de modo a minimizar o custo de abastecimento marítimo. Seus principais dados de entrada são:
características técnicas dos navios –dimensões principais, capacidade de carga, velocidade, consumos de combustíveis, vazões de descarga etc.; características econômicas dos navios –custos operacionais, custo de capital e taxas de afretamento; custos portuários –taxas portuárias, rebocador etc.; preços dos combustíveis; características dos terminais e portos –restrições portuárias, tancagens, vazões de carregamento, tempos de espera etc.; projeções de oferta e de demanda dos produtos nos portos, para o horizonte de planejamento.
Os principais resultados do modelo são:
composição da frota necessária para atendimento das necessidades de transporte, por classe de navio, sendo indicados os navios adicionais aos existentes para a complementação da frota; número de viagens por classe de navios para cada rota prevista; 131
fluxos ótimos de produtos; custo total de abastecimento aquaviário; movimentações nos terminais.
As necessidades de navios podem ser divididas em frota existente e frota adicional para complementar as necessidades de transporte. Essa necessidade adicional de navios pode ser suprida através de compra –investimento– e/ou afretamento de embarcações, dando subsídios para a avaliação da frota futura que atenderá às necessidades de transporte aquaviário da Companhia. 9.6 Recomendações Em virtude da grande diversidade de atuação da Petrobras, com as seguintes atividades no Brasil: exploração e produção de petróleo e gás natural, refino, petroquímica, distribuição de derivados e gás natural, e geração e comercialização de energia, e com atuação internacional em: exploração e produção de petróleo e gás natural, refino, petroquímica e distribuição de derivados; torna-se de fundamental importância a consideração dos efeitos de um projeto sobre os resultados da Companhia a partir de uma abordagem integrada, sendo necessários, para isso, ferramentas ou modelos matemáticos que simulem as interdependências entre os projetos e as atividades da Petrobras. Destacamos o PLANINV, o Rotas, o SICAR e o SAGA como modelos desenvolvidos internamente, utilizados pela empresa nas análises de seus projetos de forma integrada. Para as atividades mais recentes da Companhia, como a atuação no segmento de gás e energia elétrica, não há ainda um modelo capaz de simular a integração dessas atividades às demais existentes na Petrobras.
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